Juros Negativos em Depósitos Voluntários em Risco Soberano

Lucas Hirata e Ana Paula Ragazzi (Valor, 15/10/2019) afirmam: juros negativos não são uma realidade no Brasil, e ninguém aposta nesse fenômeno estar para acontecer por aqui. Mas o tema desafia os modelos de teoria financeira e está cada vez mais presente no dia a dia dos principais gestores do mercado.

Hoje, o volume de títulos de governos com juros negativos chegou a US$ 17 trilhões pelo mundo neste ano, aproximadamente 27% do mercado mundial de bônus  soberanos. Três países concentram 70% desses papéis: Japão, Alemanha e França. Mas existem títulos de empresas, como a Louis Vuitton, com retorno negativo, por conta de emissões que têm como referência os títulos de governo.

Isso significa os bancos ao manterem o papel em suas carteiras até o vencimento do título ganharem menos do que o valor inicial. O juro zero já afetou preços de ativos brasileiros em um bônus da Petrobras, sem liquidez, de curto prazo e em euro. Ele chegou a tocar o território negativo no mercado secundário, como identificou a Dynamo.

O ponto é, no cenário global, as teses de investimento dos financistas acabam competindo com a tentação de simplesmente gastar o dinheiro hoje, porque ele vai estar valendo menos amanhã. Isso é mentalidade de pobre consumista, não de milionários ou de bancos. Simplesmente colocar as moedas “debaixo do colchão” tem problema de segurança…

O investidor está colocando dinheiro em cofre. Tem tanto receio de perder dinheiro a ponto de não se importar de deixar o dinheiro no cofre sem ter rendimento nenhum; ou até de pagar um pouco por isso.

Se o dinheiro ficar em casa, parado, e não houver inflação – ao contrário, se tiver deflação – verá o seu poder aquisitivo aumentar. É uma maneira pobre de investir, mas mantém o poder de compra. Outra alternativa é o ouro. Este é o equivalente a comprar uma moeda que não paga juros, mas serve como reserva de valor.

A lógica de quem compra um papel com juro negativo é a expectativa de essa taxa cair ainda mais adiante. Mas só uma pessoa com visão muito negativa das coisas tende a comprar títulos com juro negativo.

Nos últimos anos, as vendas de cofres explodiram na Suíça, a exemplo do já ocorrido no Japão. Pensando em grandes fortunas, manter dinheiro em cofre envolve custos – de armazenagem, transporte e seguro, entre outros, que não são nada desprezíveis.

Ele variam de região para região, mas segundo um estudo do FMI, para grandes quantias, as despesas podem variar entre 0,75% e 2% ao ano. Na sua carta aos cotistas, a Bahia Asset comentou: esses custos podem ficar ainda maiores se os governos desejarem. Basta, por exemplo, pararem de emitir notas de maior valor. Tal medida elevaria os custos de armazenamento de moeda e permitiria que as taxas de juros pudessem ser ainda menores.

As explicações por trás deste cenário estão muito ligadas aos esforços dos principais bancos centrais do mundo para enterrar a crise financeira de 2008. As instituições fizeram compras maciças de títulos públicos e derrubaram os juros para menos de zero com o objetivo de estimular a economia. Mais de uma década depois, porém, o ambiente ainda é permeado pela incerteza, e algo segue incentivando o investidor a buscar a segurança dos títulos de países desenvolvidos.

O Brasil está muito longe de enfrentar essa realidade de juros negativos. Mas, a seu modo, o investidor brasileiro também está tendo de lidar com a questão de menos retorno, especialmente aquele que não quer correr risco. Com a Selic na mínima histórica de 5,5%, e a perspectiva de ela recuar até mais um pouco, acabou o período de retorno alto com pouco risco.

Agora, se você perde 5% na bolsa, precisa deixar o dinheiro por um ano no CDI para recuperar o valor nominal da perda. Na época do CDI a 25% ao ano, quando o investidor perdia dinheiro na bolsa, como os 5%, bastava deixar o dinheiro poucos meses no CDI para recuperá-lo. Sim, os modelos das teorias financeiras ainda funcionam, mas precisam ser ajustados para essa realidade diferente.

O retorno de um investimento não é só influenciado pelo juro negativo, mas também pela expectativa de fluxo de caixa futuro do ativo que emite o título. Se há insistência em manter o juro negativo, o modelo explica isso pela baixa expectativa de fluxo futuro de caixa dos emissores. O modelo é o mesmo, o desafio é saber por qual razão não aumentam as expectativas de fluxo de caixa futuro dos emissores privados. Ou por que o mercado não acredita o juro negativo ser capaz de reverter a baixa expectativa de lucros futuros dos emissores.

Os bancos centrais talvez tenham de ensinar as pessoas a se comportarem conforme ditam os modelos econômicos. O principal problema dos bancos centrais são as pessoas. Um conjunto crescente de evidências mostra as pessoas não serem tão bem informadas quanto os modelos assumem.

O ambiente global de juros extremamente baixos ou negativos também abre um abismo entre os poupadores e os investidores em busca de mais rendimento. Quem busca um retorno maior para seus investimentos acaba sendo incentivado a se aventurar em segmentos muito voláteis, mesmo não tendo um perfil tão agressivo. É como se o investidor saísse da poupança direto para a bolsa ou operações com derivativos.

Em um mundo de juros negativos, não são mais os ativos que estão subindo, é o dinheiro que está caindo. Porém, todo o apetite ao risco estimulado pelas taxas baixas pode se exaurir. Vai chegar um dia de exaustão.

O mundo de juro zero, ou nas mínimas, como no Brasil, leva a maioria dos gestores a apostar no mercado de ações. O cenário vai levar os investidores a tomar mais risco. E as “ações são candidatas naturais” a bolhas, porque, nos modelos, os juros menores comprimem as taxas de desconto, o que equivale a dizer: reduzem o retorno mínimo de projetos de investimento e o custo da dívida.

Momentos como esse atraem turistas para o mercado, os “otimistas distraídos”. Bolhas poderão se formar. Padrões atípicos emergirão. Credores pagando para emprestar dinheiro, startups levantando recursos sem restrições, livros de ofertas várias vezes cobertos, indicadores de risco inertes, investidores insensíveis aos resultados trimestrais.

Em tal cenário, alguns poderão questionar se os investidores de valor (“value investors”), como é o caso de uma gestora, não estarão na berlinda, “perdendo a cancha” para a turma capaz de investir em “crescimento”. Não há tal dicotomia, se o investidor tiver uma visão holista do problema e soube votar direito na próxima eleição: um governo com orientação keynesiana!

As políticas não convencionais dos principais bancos centrais do mundo têm gerado distorções nos mercados globais de bônus que exigem atenção redobrada por causa dos riscos para a estabilidade financeira. Na avaliação das três grandes agências de classificação de riscos – Fitch, Moody’s e S&P Global -, apesar de a ameaça de possíveis “bolhas” em ativos financeiros não ter se materializado, o aumento do volume de títulos em circulação com rendimento abaixo de zero acende um sinal de alerta que precisa ser monitorado.

Os mercados de bônus, principalmente na Europa, estão sendo distorcidos por políticas dos bancos centrais. E isso deve continuar no futuro. Nove países já têm títulos de dez anos com taxas abaixo de zero e nem todos carregam o selo de “AAA”, a nota mais alta do ranking da agência. Os juros negativos não são sinais positivos para a economia. Mas nenhuma agência de avaliação de risco já viu até aqui alguma ameaça concreta para a estabilidade financeira.

No caso do Japão, o país vem carregando juros negativos há mais tempo. É muito difícil para os bancos no Japão serem lucrativos, com as margens de juros tão baixas. Esse quadro, diz ele, encorajou bancos a buscarem lucratividade fora do Japão e tomar mais risco em vez dos normalmente dispostos.

Os baixos rendimentos, isoladamente, não representam um risco à estabilidade financeira. Mas os riscos decorrentes da busca por ganhos e da tomada excessiva de riscos devem ser monitorados. É difícil identificar bolhas ‘ex-ante’, mas baixas taxas de juros e aumento do apetite ao risco estão certamente entre os suspeitos comuns de criar bolhas.

O ambiente global de juros extremamente baixos ou negativos abre um abismo entre os poupadores. Eles aceitam perder um pouco de capital para se isolar de riscos, e os investidores desejam só mais rendimento — e não segurança. Quem busca um retorno maior para seus investimentos acaba sendo incentivado a se aventurar em segmentos muito voláteis, mesmo não tendo um perfil tão agressivo.

Os juros baixos ou negativos já foram motivos para a compra de ativos em todos os tipos de áreas. Terrenos, ativos imobiliários. Para garantir algum tipo de renda, só para conservar o capital, parece ser necessário tomar cada vez mais riscos, inclusive, em ativos fora do mercado de ações e bônus. É a busca por rendimento o elevador para o valor dos ativos, mas não é por causa de demanda real.

Isso cria um tipo de distorção, mas ainda não parece um cenário extremo de geração de bolhas. Se os investidores começarem a financiar suas operações de mercado com dívidas, isso seria um sinal negativo. Neste caso, o custo baixo da dívida possibilitaria assumir qualquer risco financeiro. É algo muito arriscado e vimos isso no passado. Se este cenário se estender para investidores de varejo, é um sinal de a bolha ter atingido níveis preocupantes.

Para os participantes do mercado, o cenário de juros negativos significa os investidores ao manterem esses títulos em suas carteiras até o vencimento vão ganhar menos do que seu valor inicial. O uso desses papéis em estratégias de investimento pode ocorrer por especulação ao imaginar as taxas caírem ainda mais ou uma grande aversão ao risco.

O problema é que os modelos tradicionais de renda fixa não foram construídos para avaliar este tipo de situação e acabam se tornando menos eficientes. O fato deste cenário ser não convencional, de ser novo, de ser diferente, faz com que não seja bem entendido.

E a preocupação com os riscos do cenário de juros negativos pode perseverar por mais tempo que o esperado, porque os principais bancos centrais do mundo enfrentam, mais uma vez, o desafio de afastar o perigo de recessão. Com o crescimento global desacelerando e as expectativas de inflação caindo, é provável que as taxas negativas fiquem conosco por um tempo. Pelo menos até os formuladores de políticas terem sucesso em gerar inflação. Esse desafio é particularmente agudo nas economias avançadas.

Há alguns anos, imaginava-se o juro negativo ser apenas temporário. Mas se provou mais duradouro que o esperado. O Banco Central Europeu (BCE) e o Federal Reserve (Fed) até ensaiaram uma normalização da política monetária, mas já tiveram de afrouxar suas políticas monetárias de novo. O cenário de juros negativos pode ser temporário, mas a normalização tem sido mais difícil em relação ao esperado antes. Mais uma previsão falha…

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