Desdolarização e Fim da Dominância Fiscal na Argentina

Marina Guimarães (Valor, 20/11/2019) informa: a brutal desvalorização de 236% do peso de janeiro de 2018 até o fim de outubro trouxe de volta um velho dilema argentino: dolarizar ou desdolarizar a economia para reduzir a inflação e estabilizar a economia.

Em um país onde a maioria da população prefere o dólar como reserva de valor, muitos defendem a volta da conversibilidade na Argentina. Este regime vigorou durante dez anos e terminou com a pior crise econômica, política e institucional em 2001, que resultou na maior moratória da dívida externa da história.

O debate ocorre em meio à transição de governo – o presidente eleito Alberto Fernández toma posse no dia 10 de dezembro – e à ausência de definições sobre a futura equipe econômica e as políticas a serem adotadas para enfrentar a severa crise econômica – com inflação de quase 50% e forte contração na atividade.

Recentemente, a ex-presidente do Banco Central, Mercedes Marcó del Pont [2010- 2013], cotada para ocupar um cargo no novo governo, publicou um estudo intitulado “A desdolarização da economia como política de Estado”, da Fundação FIDE, dirigida por ela.

O texto afirma: “é necessário desenvolver uma estratégia integral de desdolarização da economia como condição fundamental para [a Argentina] avançar para uma fase de crescimento e estabilidade”. Como ponto de partida, o estudo propõe o equilíbrio das contas fiscais, mas não elabora de que maneira esse objetivo seria alcançado.

Para o diretor da área de Economia do IAE Business School da Universidade Austral, Eduardo Luis Fracchia, a desdolarização da Argentina só seria possível após um longo processo de estabilidade macroeconômica. “No curto prazo não seria viável”, disse ele ao Valor. Para isso, explica o professor, a inflação teria de recuar e ser mantida em níveis historicamente baixos por um longo período de tempo. Cabe ressaltar que a Argentina convive com inflação de dois dígitos há 12 anos e deve fechar 2019 com um acumulado de quase 50%. Além disso, Fracchia destaca que serão necessários “muitos anos de superávit fiscal que fortalecer a estabilidade de preços”.

Na avaliação do economista Aldo Abram, da Fundação Libertad y Progreso, é impossível impor a desdolarização na Argentina. “Pedir que os argentinos abandonem o dólar é um equívoco porque não somos fanáticos, só temos medo do peso”.

A desconfiança do argentino pela sua moeda não é gratuita. O país já passou por três períodos de hiperinflação e quatro dolorosas moratórias da dívida externa. Além disso, é cada vez maior o temor de que o país possa estar à beira de um novo gigantesco default.

“Desde a criação do Banco Central [em 1935] a Argentina já mudou o nome de sua moeda cinco vezes e tirou 13 zeros. Cada zero roubou 90% do valor da moeda local”, diz Abram. Para ele, o peso já perdeu sua condição de moeda, não serve como reserva de valor, nem como unidade de conta.

Mas adotar a dólar como moeda também não seria uma tarefa simples. Segundo Abram, a dolarização só seria possível mediante um acordo com os EUA para trocar os pesos argentinos por dólares, com a obrigação por parte da Argentina de limitar a emissão de pesos na mesma proporção da emissão de dólares do Federal Reserve (Fed, o banco central americano).

Disciplina fiscal do Estado é uma premissa implícita para o sucesso de um processo de dolarização da economia, afirma o professor do Departamento de Economia da Universidade Torcuato Di Tella, Constantino Hevia. “É ingênuo pensar que um Estado como o argentino, que só teve um punhado de anos com superávit fiscal, magicamente transformará suas contas em superavitárias.”

Ao mesmo tempo, Hevia explica que a única forma de desdolarizar a economia é através de uma política monetária estável que leve as pessoas a ter pesos em lugar de dólares. Além disso, reiterou que é preciso estabilizar as contas públicas com disciplina fiscal para não depender da emissão de moeda para se financiar. “A instabilidade, no final das contas, existe porque a emissão monetária é usada para financiar o déficit fiscal.”

O diretor do programa de desenvolvimento do Centro de Implementação de Políticas Públicas para a Equidade e o Crescimento (Cippec), Martin Rapetti, diz que o problema deste amor ao dólar tem sua raiz na inflação que teve uma história muito parecida com a do Brasil até os anos 90. Mas ao contrário do Brasil, na Argentina não houve um plano consistente para proteger a moeda. “A Argentina nunca desenvolveu um instrumento financeiro em sua própria moeda para protegê-la da inflação, ao contrário do Brasil e Chile.”

“Os instrumentos financeiros são como um veículo que transporta ao futuro a capacidade de compra. As pessoas poupam para isso: comprar um instrumento hoje que te permita poder comprar no futuro. Na Argentina para desdolarizar, não pode ser feito por decreto, tem que usar mais instrumentos em pesos, depósitos e créditos em pesos”, detalhou.

Na opinião de Rapetti, o dólar continuará sendo a moeda de reserva de valor favorita do argentino por várias décadas, mas se começar agora com uma política macroeconômica consistente, ele acha que um dia possível mudar.

“Não há receita mágica e a forma mais concreta é manter a inflação baixa por muito tempo e criar instrumentos domésticos que protejam a moeda. Estes processos levam ao menos uma década. E mudar a conduta cultural é muito complicado”, conclui.

Vitoria Saddi é professora de economia no Insper, ex-economista-chefe para América Latina da Roubini Global Economics e PhD em economia pela University of Southern California. Alejandro Ortiz é aluno de economia do Insper e integrante da equipe econômica da Guide Investimentos. Ambos são coautores de artigo (Valor, 21/11/2019) sobre o caso da dominância fiscal na Argentina. Reproduzo-o abaixo.

“Que a inflação argentina, atualmente flutuando em torno dos 59% ao ano, é um processo crônico e desastroso para o desenvolvimento econômico não é um segredo. Há muito tempo a inflação argentina oscila de forma errática, alternando entre fortes altas e baixas, constantemente acima do patamar de dois dígitos.

O que sim é misterioso, porém, é a razão pela qual sucessivas tentativas de estabilizá-la não têm surtido efeito consistente. O BCRA (Banco Central de la República Argentina) tem praticado, de forma contínua, elevadas taxas de juros para controlá-la, sem impacto significativo. A autoridade monetária decidiu abandonar o regime de metas de inflação em outubro de 2018 e passou a estabelecer um regime que traça metas para o crescimento da base monetária. Na prática, entretanto, a taxa de juros sobre reservas bancárias, a Leliq, continua sendo utilizada para a condução da política monetária.

Caso a Argentina continue com sua política de alta de juros sem um ajuste fiscal eficaz, é pouco provável que venhamos a observar uma queda consistente na taxa de inflação, seja devido aos efeitos do repasse cambial, seja em virtude do aumento do custo da dívida pública

A atual situação econômica da Argentina parece estar associada a um caso de dominância fiscal, nos moldes de Sargent & Wallace (1981) e Blanchard (2004). Em síntese, a política monetária de modo isolado é ineficaz para combater a inflação, mesmo no curto prazo. Isso porque o Banco Central ao subir juros para combater a inflação acaba induzindo um aumento do custo da dívida pública e, portanto, o eventual benefício da alta de juros no sentido de reduzir a inflação é parcialmente neutralizado pela elevação da dívida pública. Ou seja, a política ótima para a desinflação exige que exista uma coordenação entre as autoridades monetária e fiscal.

Em circunstâncias usuais, toda vez que a inflação aumenta além do nível almejado pelo BC, eleva-se a taxa de juros para desaquecer a economia e forçar uma baixa na inflação em direção à meta. O componente de repasse da inflação também é digno de nota. Ou seja, a alta de juros leva a uma apreciação cambial, o que reduz o preço dos insumos importados (via efeito repasse), exercendo uma pressão baixista sobre a inflação. A depender do grau de repasse cambial – determinado pelas características especificas das economias -, este canal terá maior ou menor relevância. Em uma economia fortemente dolarizada como a argentina, o papel do repasse em determinar a trajetória da inflação é fundamental.

Ocorre que essa clássica relação negativa entre juro, câmbio e, portanto, inflação, pode se inverter. Uma elevação do juro, em vez de apreciar o câmbio, o deprecia, gerando, assim, uma alta da inflação. Para Blanchard (2004) tal fenômeno, acontece quando a economia convive com circunstâncias incomuns. A economia tem:

1- valor inicial de dívida pública elevado;

2- uma ampla proporção de dívida denominada em moeda estrangeira e

3- um alto sentimento de aversão ao risco entre investidores estrangeiros.

Caso valham essas três condições, a explicação por trás da inversão da relação clássica é direta: uma elevação do juro, em vez de tornar os títulos públicos mais atrativos devido a seus maiores retornos, eleva a probabilidade de default, tornando a dívida menos atrativa e causando uma queda nos fluxos de capitais que deprecia o câmbio e acelera a inflação. O estado das contas públicas na Argentina, conjugado à conturbada dinâmica do mercado, parece indicar que estas três condições estão sendo satisfeitas.

Se tomarmos o ano de 2018 como ponto inicial, verificamos que as três condições mencionadas acima por Blanchard (2004) estão ocorrendo na Argentina. De fato, desde 2018 percebemos que a economia argentina estava com uma relação dívida sobre PIB igual a 61,9%; valor bastante elevado e alarmante, principalmente face ao fato de que a taxa de crescimento da economia não excede a taxa real de juros há muito tempo.

A segunda pré-condição é uma elevada proporção da dívida denominada em moeda estrangeira. Na Argentina, os últimos dados revelam que 51,8% da dívida já é denominada em moeda estrangeira.

Por último, um elevado sentimento de aversão entre investidores estrangeiros, que se explicitou de forma mais vigorosa logo após as primárias, também parece estar presente. O CDS (Credit Default Swap) de cinco anos, que de certa forma reflete o grau de aversão entre os participantes estrangeiros de mercado, elevou-se em 358% em pouco menos de um mês e está sendo atualmente cotado ao redor dos 4500 pontos base. Só para se ter noção do ‘estrago’ argentino, o Brasil, que está longe de ter contas públicas saudáveis, tem seu CDS cotado em torno dos 120 pontos base.

Como fica claro, a política monetária pode acabar tendo efeitos perversos sobre a dinâmica inflacionária. Em vez de contê-la, acaba por alimentá-la. Como a probabilidade de default – que é o canal de transmissão primordial pela qual a elevação do juro causa uma depreciação e eleva a inflação – é uma função do crescimento da dívida, e esta, por sua vez, depende negativamente da geração de superávits primários, segue que, para que o BC não deprecie o câmbio e eleve a inflação após elevar o juro, o governo deve necessariamente implementar um vigoroso ajuste fiscal que desfrute de credibilidade.

Caso isto seja eficientemente implementado, reduzir-se-ia a probabilidade de default, o que reestabeleceria a clássica relação negativa entre juros, câmbio e inflação. Nestas condições, a elevação de juro tornaria a dívida pública atrativa, gerando um aumento no fluxo de capitais que apreciaria o câmbio e forçaria uma queda mais consistente na taxa de inflação.

A dinâmica fiscal possui um aspecto fundamental para o controle da inflação. O atual governo não parece ter compreendido, em sua totalidade, a intensidade com a qual as depreciações cambiais afetam a dinâmica inflacionária. Assim, caso a Argentina continue com sua política usual de alta de juros sem implementar um ajuste fiscal eficaz, é pouco possível que venhamos a observar uma queda consistente na taxa de inflação, seja devido aos efeitos do repasse cambial, seja em virtude do aumento do custo da dívida pública que termina levando a um repúdio da dívida e, portanto, da moeda doméstica.”

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