Fundo Abutre

Ana Paula Ragazzi (Valor, 06/10/2020) publicou reportagem sobre “Fundo Abutre”.

Apesar da grande diferenciação entre investidores de empresas em dificuldades, frequentemente todos são chamados de “fundos abutres”. Também é comum a todos rejeitar a alcunha, vista como depreciativa. Mas a definição não serve exatamente para qualquer um.

O nome remete à atuação do Elliot com títulos da dívida argentina. O fundo comprou os papéis no mercado, pagando muito pouco, e atingiu um percentual que dava a ele o direito de dar as cartas. Então, passou a exigir o pagamento. Nas empresas, eles repetem o script, mas para acabar no controle.

Os abutres aparecem nessas situações sem ser convidados. E chegam dispostos a litígio, para fazer prevalecer seus interesses, até em relação ao já negociado com outros credores.

A atuação tem seus críticos e seus defensores. Quem questiona, afirma que esses investidores só olham para interesses próprios e não têm problemas em preservar reputação. Não estão nem aí se vão prejudicar outros credores, acionistas, ou até a empresa, desde que tenham os ganhos deles, normalmente de curto prazo. Ele deixa o país ou o investimento com facilidade, não encarará o ônus local, que poderá comprometer empregos ou o funcionamento de setores.

A tese é eles entrarem no investimento com um uma análise bem objetiva e importante de planejamento de risco. Eles investem valores não tão relevantes para eles. Se perderem, vai ser pouco. Mas vão trabalhar para aumentar em muitas vezes o retorno”. Isso pode ser fatiando e vendendo a companhia, por exemplo.

O momento de entrada pode ser desde o dia seguinte à recuperação judicial; ou um bom tempo depois, quando a negociação “emperra”. Eles se aproveitam da situação, pagam pouco pelo crédito daquele credor cansado de esperar.

O retorno nem sempre vem. É comum fazerem dez investimentos e terem ganho em dois, mas aó o ganho costuma ser tão elevado a ponto de compensar todos os outros investimentos sem resultado.

Quem não vê problema na atuação define os fundos apenas como investidores que compram barato para depois vender caro. Muitas vezes são a única opção da empresa. Se você retirar esse investidor do mercado, 90% das operações que eles fazem não vai ter quem faça.

“Sim. Ele paga ‘5’ e ganha ‘5 milhões’ quando dá certo. Mas ele entrou em um negócio que ninguém queria, de risco altíssimo. Certamente estará muito preocupado com o dinheiro dele”.

Eles não cometem ilegalidade, mas aproveitam oportunidades, o que inclui pressionar a empresa e outros interessados. A tese de eles destruírem as companhias não se sustenta, porque se elas não “performarem“, o fundo também perde.

O que acontece é na chegada esses investidores tenderem a ser muito bem recebidos. “Depois a empresa se recupera um pouco e começa a questionar o acordo que a salvou, chamando esse investidor de abutre.”

Alguns fundos assim já chamados aportaram no Brasil. Qualquer um deles, se questionado, rechaçará ser chamado de abutre. O Cerberus chegou a ter um parceiro local e a olhar a Oi, por exemplo, mas sem fechar nenhum negócio. Atualmente, possui aqui um braço para investimentos em real estate.

O Aurelius apareceu na recuperação judicial da OAS e fez barulho questionando o tratamento dado aos credores. No caso da Oi, vendeu bônus na empresa no secundário aproveitando-se de valorização depois da aprovação do plano de RJ. Antes disso, entrou em várias disputas judiciais, batendo de frente com o empresário Nelson Tanure, este apontado como um abutre brasileiro. Nos dois últimos investimentos dele, apesar de terem sido feitos na bacia das almas, PetroRio e Gafisa, ele segue à frente das empresas, aparentemente tentando mudar a percepção do mercado sobre seus negócios.

Outro caso ainda em andamento envolve a Atvos e a Lone Star. Os críticos dizem que o fundo comprou o controle da companhia pagando pouco e atrapalhou a RJ. Quem defende, destaca que a Lone Star já era uma das maiores credoras da companhia e agiu, legalmente, para preservar seu investimento, uma vez que não concorda que o plano que seria aprovado.

Os investidores citados foram procurados e não deram entrevista. Outro investidor citado seria a Latache, que segundo o mercado, pagou R$ 1 para ficar com o controle indireto da concessionária Rodovias do Tietê, em recuperação judicial. A expectativa é que ele venda a concessão a qualquer momento. A Latache nega que tenha comprado a empresa por R$ 1, e diz que a informação é confidencial. Diz ainda que não tentou vender a participação, apesar de ter sido procurada por interessados. E diz não se considerar um abutre, mas sim especializada em situações especiais.

Há dificuldades para esses fundos atuarem no Brasil, como o fato de muitas empresas serem fechadas. Logo, aqui não é simples fazer composições com outros investidores para ir ao conselho ou assumir a administração. Além disso, focam normalmente grandes corporações.

A pandemia tem potencial para prejudicar drasticamente a vida econômico- financeira de diversas empresas, desde as que já viviam um momento delicado até aquelas que não apresentavam dificuldades. Mas esse quadro tende a manter a máxima de que crises geram oportunidades. E elas virão para os investidores de “situações especiais”.

Esse é um segmento que ainda engatinha no Brasil. No mercado americano, surgiu para atender corporações tanto em momentos operacionais delicados, quanto em situações em que elas se deparavam com projetos talvez inovadores ou audaciosos demais para um financiamento tradicional.

“Os fundos que olham ‘special situations’ se especializaram em acompanhar eventos corporativos que exigem expertise financeira e jurídica”, diz Daniel Goldberg, sócio responsável pela Farallon Capital na América Latina. Mais do que avaliar o negócio, eles analisam os riscos e as possibilidades de acontecimentos específicos. Esse perfil surgiu a partir da percepção de que o investidor comum demora a absorver e precificar essas situações – e quando o faz, ou superestima ou subestima os eventos.

Apesar de não ser voltado apenas para momentos de adversidades, já que essas ocasiões podem ocorrer na expansão de negócios ou em fusões e aquisições, não é exagero dizer que, na maioria das vezes, esses eventos estarão no âmbito de processos de falências, recuperações judiciais, com vendas de unidades produtivas isoladas (UPI), de precatórios e reestruturações, e créditos não performados.

A Farallon é um dos raros investidores que atuam no Brasil em todas essas possibilidades – as estimativas de mercado são de que já investiu perto de US$ 2,5 bilhões por aqui. Em 2019, concedeu o maior financiamento para uma empresa em recuperação judicial (modalidade conhecida como DIP Financing): R$ 2,5 bilhões para a Oi. Em 2017, liberou financiamento para que a rede de drogarias Nissei melhorasse as condições de endividamento e levasse adiante um plano de expansão. Também retirou do balanço da Cosan R$ 3,5 bilhões referentes a precatórios do Instituto do Açúcar e do Álcool (IAA). E ano passado, ao lado do fundo Mubadala, comprou a concessão rodoviária Rota das Bandeiras, da problemática Odebrecht – a Farallon fez conversão de dívida e pôs dinheiro novo na operação.

“Somos especializados em contribuir com capital e soluções financeiras para empresas. Entramos em situações em que o balanço da empresa está ruim, mas temos confiança no operador. Ou quando enxergamos que o negócio precisa de um financiamento para uma expansão acelerada”, diz Goldberg, sem comentar especificamente as operações citadas.

No caso de investidores como a Farallon, as participações podem ser via equity ou dívida. E o fundo tem flexibilidade para conceder financiamento a uma empresa com um problema e aceitar o pré-pagamento em seis meses, se tudo der certo. Se, ao contrário, tudo der errado, a gestora também pode esperar anos para receber.

O BTG Pactual também atua nas diversas modalidades de “special situations”. “Acreditamos que as oportunidades vão aumentar nesse segmento de mais risco, ainda como reflexo da pandemia”, afirma Alexandre Camara, sócio do BTG. Ele aposta num maior número de reestruturações de empresas, tanto em recuperações judiciais quanto nas extrajudiciais.

Diferentemente desses dois investidores, que podem socorrer diretamente uma operação debilitada, um fundo como a Jive vai oferecer liquidez para carteiras de créditos inadimplidos que estejam com empresas ou bancos.page3image1929620272

A Jive olha para situações de estresse financeiro, risco jurídico ou ineficiência do mercado e pode comprar dívidas, imóveis e ações judiciais. O foco é o “distress”, uma das “situações especiais” que têm crescido no Brasil. Prova do aquecimento desse mercado, a Jive captou em dois meses R$ 2,2 bilhões no Brasil para um novo fundo, que deve chegar a R$ 3,5 bilhões após uma rodada internacional.

“Os investidores que atuam nessas situações mais delicadas, quando o resto do mercado se afasta por não conseguir precificar corretamente o risco, têm uma função essencial na alocação eficiente de recursos na economia”, diz Guilherme Ferreira, sócio da Jive. Ele avalia que a presença desses investidores traz liquidez e impulsiona as empresas em crise a implementarem mudanças “difíceis, mas necessárias”, que muitas vezes viabilizam a recuperação. “Nos casos em que isso não ocorre, a atuação desse investidor acelera a realocação de recursos da empresa inviável para outros agentes econômicos que os usarão de forma mais eficiente.”

Eduardo Martins, sócio da MGC Capital, que reúne R$ 3 bilhões em direitos creditórios, conta que, nos últimos meses, oportunidades têm aparecido no ramo imobiliário. “São casos, por exemplo, em que uma construtora quebra ou entra em dificuldades. Nós compramos a dívida com os bancos credores, assumimos as necessidades para o andamento da obra, negociamos com quem comprou os apartamentos, desenhando um fluxo possível para quem está com dificuldades de pagar”, afirma Martins. Como esse trabalho de assumir a obra e negociar com os devedores não é de interesse do banco, vale mais à pena para ele vender essa dívida, com desconto. Ano passado, a MGC tinha uma equipe de 15 pessoas. Agora, são 60. “O telefone não para de tocar com as propostas para assumirmos carteiras inadimplidas”, afirma Martins.

Rodrigo Moratelli, sócio da Veritas, diz que um dos fatores que contêm o crescimento desses investidores no Brasil é a morosidade e imprevisibilidade do Judiciário. A Veritas já atuou em situações de falência. “A demora é tanta que o ativo, para o qual nessas situações já não é fácil calcular um preço, acaba perdendo todo valor.”

Eduardo Takemi, sócio do Galdino & Coelho Advogados, diz que a questão da insegurança jurídica se traduz em imprevisibilidade. “Não temos tribunais pelo país decidindo da mesma forma sobre as mesmas coisas, sobretudo nessa situação de crise”, diz. Ou seja, esse investidor pode comprar um crédito em default para executar garantias, mas sem saber se conseguirá; ou ainda se vai conseguir uma penhora ou leilão. Pode comprar um ativo de uma empresa em recuperação judicial sem estar certo de que ele não carregará ônus. Pode fechar um DIP, que é um dinheiro novo para uma empresa em RJ, e não ter prioridade de recebimento. Isso agrega mais custos e dificuldades a esse tipo de negócio.

Ainda assim, Takemi aposta no desenvolvimento desse mercado. “O potencial é grande, sobretudo no cenário de queda dos juros. Nesse tipo de investimento, você pode perder 100% do seu dinheiro. Ao mesmo tempo, se acerta o negócio, tem rentabilidade espetacular”, diz.

Ivan Rodarte, sócio da Synchro, que assessora reestruturações, acredita no aumento de investidores brasileiros no segmento. “Alguns fundos estrangeiros apareceram no Brasil, mas não foram bem-sucedidos. Eles se depararam com um ambiente que é mais favorável ao acionista do que ao credor”, diz.

Para especialistas, esses investidores têm a função de sanear o mercado. “Eles pegam aquilo que ninguém mais quer, que está com defeito e tentam reciclar”, afirma uma fonte. Trata-se de uma função econômica relevante em tempos de crise, que vai desde limpar os balanços dos bancos, para que eles possam aumentar a concessão de novos créditos, até ser a última saída para muitas empresas, apesar dos descontos que pedem.

Estimar o tamanho desse mercado no Brasil não é tarefa simples, diante da imensa possibilidade de investimentos. Segundo especialistas, poderia ser a soma do que constar nos balanços dos bancos como provisões para devedores duvidosos, carteiras de imóveis recuperados e créditos inadimplidos, além dos precatórios e disputas judiciais. Recuperações judiciais, que devem bater recorde nos próximos 12 meses, também entram. “É coisa de centenas de bilhões de reais”, diz uma fonte.

Uma das razões para o tamanho ainda pequeno desse segmento aqui é o fato de o mercado de dívida ser muito concentrado no sistema bancário, sem dar espaço a investidores. Nos últimos anos, a participação do mercado de capitais em emissões de debêntures e em crédito estruturado, de mais risco, tem começado a crescer e se desenvolver por conta do cenário de juros baixos. Algumas emissões, principalmente de debêntures de infraestrutura, foram pulverizadas. E, com isso, se houver problemas, podem surgir investidores interessados em comprar papéis no secundário para liderar negociações.

Esses fundos atendem os grandes investidores, mas há opções para o varejo. Em agosto, a gestora Vitreo lançou o fundo “Special Situations”, que vai comprar ações de empresas que estejam em processo de reestruturação de dívida, recuperação judicial ou sob disputas de ativismo. “Nesses momentos esses papéis saem do horizonte dos fundos tradicionais. Mas se acharmos que a cotação está atrativa em relação às perspectivas do negócio, comparemos”, diz Rodrigo Knudsen, gestor da Vitreo. O fundo não tem uma estratégia ativa nos casos. Mas é uma oportunidade para o investidor comum, ciente do alto risco, seguir de forma passiva essa estratégia.

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