Pacote de Biden: experimento de risco inflacionário?

Martin Wolf (Financial Times, 24/02/2021) pergunta: quanto estímulo fiscal é estímulo demais? O debate sobre essa questão entre os economistas que apoiam os objetivos do governo do presidente dos Estados Unidos, Joe Biden, tornou-se acirrado.

Isso não é ruim: a política deve ser discutida. Nesta crise, como durante a crise financeira de 2008, é preciso avaliar os riscos de fazer muito pouco e os de fazer demasiado.

Mas uma coisa é certa: o fato de que o estímulo oferecido em 2009 foi pequeno demais não significa que disponibilizar muito mais do que aquilo seja o correto hoje. A política deve ser julgada por sua adequação às circunstâncias atuais, ao mesmo tempo enquanto se reconhecem as incertezas e o equilíbrio de riscos.

Alguns analistas parecem considerar inconcebível grande alta da inflação, porque isso não acontece faz muito tempo. Este é um argumento ruim. Em outros tempos, muitos pensavam que uma crise financeira mundial era inconcebível porque não acontecia há muito

Não tenho nenhuma objeção, em princípio, a gastos fiscais enormes. De fato, em janeiro de 2009, defendi a proposta de que os EUA deveriam incorrer em um déficit fiscal de 10% do Produto Interno Bruto (PIB) até que os estragos nos balanços patrimoniais do setor privado fossem sanados. Pouco depois, argumentei: tínhamos de aprender com o Japão se quiséssemos entender os perigos que as economias ocidentais enfrentavam naquele momento. Também admiti desde o começo: uma pandemia é uma emergência, muito parecida com uma guerra. A política precisava realmente entrar em clima de guerra.

Não obstante, é vital reconhecer o que diferencia uma pandemia de uma crise financeira ou de uma guerra. Ao contrário de uma crise financeira, a covid-19 não criará necessariamente um excesso de dívidas incobráveis no setor privado que seja capaz de suprimir a demanda indefinidamente. Em vez disso, os balanços patrimoniais das pessoas que ganharam bem e gastaram pouco na verdade melhoraram.

Além disso, ao contrário de uma guerra, a pandemia não destrói capital físico. Existe uma boa probabilidade, portanto, de que as economias tenham uma recuperação realmente forte uma vez que o medo da doença tenha diminuído. Nesse caso, a parte dominante da resposta planejada de política fiscal deve visar não tanto o auxílio de curto prazo, mas a “reconstruir melhor”, ao promover um aumento sustentado do investimento público e privado.

Este é o contexto onde o debate sobre o pacote fiscal de US$ 1,9 trilhão do governo Biden precisa ser entendido. Não é um debate filosófico, mas sim sobre o tamanho, o momento e a natureza do pacote. O protagonista tem sido Larry Summers, ex-secretário do Tesouro dos EUA e principal consultor econômico do ex- presidente Barack Obama, apoiado por Olivier Blanchard, ex-economista-chefe do Fundo Monetário Internacional (FMI). Ambos são keynesianos e defensores do governo Biden. Summers até desenvolveu a teoria da “estagnação secular”. Ela justifica a dependência com relação à política fiscal.

Summers questionou há pouco tempo a sensatez do pacote, em artigo no Washington Post. Ele argumentou: um estímulo equivalente a 13% do PIB (os US$ 900 bilhões que já foram aprovados mais o US$ 1,9 trilhão) “era muito grande, em especial em uma economia com condições financeiras extraordinariamente frouxas, previsões de um crescimento razoavelmente rápido, necessidades de gastos públicos ainda não atendidas e um grande excesso de poupança privada. Os déficits orçamentários em 2021 com relação aos planos propostos vão se aproximar rapidamente dos níveis recordes da 2a Guerra Mundial como uma fatia da economia”.

Esta é sem dúvida uma preocupação razoável. O crescimento do estoque monetário ampliado é extraordinário. O FMI prevê para 2021 uma diferença apenas modesta entre o PIB real e o PIB potencial dos EUA. É bem possível que a expansão monetária e fiscal nessa escala provoque um enorme superaquecimento da economia dos EUA. Diante disso, não vemos um ressurgimento significativo nas expectativas de inflação, enquanto o excesso de capacidade deve perdurar na economia mundial como um todo.

Alguns analistas parecem considerar inconcebível uma grande alta da inflação, porque isso não acontece já faz muito tempo. Este é um argumento ruim. Em outros tempos, muitos pensavam que uma crise financeira mundial era inconcebível porque não acontecia há muito. Nos anos 1960, da mesma forma, muitos achavam que o surto inflacionário dos anos 1970 era inconcebível.

Hoje muitos parecem acreditar que a redução do desemprego não aumentará a inflação. Mas em algum ponto o excesso de demanda certamente aumentará os preços e os salários. Nesse momento, as expectativas de inflação começarão a se deslocar para uma alta de forma permanente. Os anos 1970 e 1980 nos ensinaram que voltar a derrubá-las é muito custoso, não apenas para a economia, mas para a credibilidade do governo.

Essas preocupações não devem ser vistas como um argumento contra qualquer pacote fiscal adicional dos EUA. Mas se Biden pudesse ignorar o momento político, faria mais sentido optar por um pacote de auxílio menor agora e propor um enorme programa de investimento de médio prazo mais tarde. Nesse ínterim, ele poderia observar como se daria a recuperação, antes de propor outro programa de auxílio de curto prazo.

Mas a visão do governo é claramente a de que ele tem uma janela de oportunidade para mudar a vida das pessoas e, portanto, deve “agir grande” agora, e não mais tarde. Também está claro: ele acredita o equilíbrio de riscos tender muito mais para o lado de fazer muito pouco do que para o de fazer demais. É preciso ter esperança de a avaliação feita ao promover este enorme pacote se mostrar correta.

O que está claro é que um grande pacote de estímulo será ainda mais importante para a zona do euro, onde o impacto econômico da covid-19 sobre o PIB foi pior do que nos EUA e a recuperação certamente parece ser mais fraca. Isto também não é um argumento contra deslocar o balanço do estímulo da política monetária para a política fiscal. Essa mudança é desejável, se considerarmos que uma política monetária agressiva tende a promover uma tomada de riscos excessiva nas finanças.

O pacote de US$ 1,9 trilhão será um experimento arriscado. Pode não ser ruim se terminar por ser um pouco menor do que o proposto hoje. O que quer que seja decidido, um ponto é certo.

O sucesso do pacote é de imensa importância. Provar que um governo ativo pode oferecer coisas boas à população é essencial para a saúde da democracia americana. Rezo para a aposta do governo Biden ter sucesso.

Fatores Inflacionistas no Plano Biden

Tony Volpon é estrategista-chefe da WHG. Típico economista neoliberal de O Mercado, se imagina “liberal clássico norte-americano”, mas é um liberal de direita reacionário. Leiamos (Valor, 4/3/21) sua opinião conservadora abaixo. Preocupa-se apenas com O Mercado — e não com o desemprego massivo!

“O dia 25 de fevereiro foi o dia que a costa do camelo quebrou. Desde a divulgação, no fim de outubro, de vacinas com eficácia comprovada, seguida da vitória dos senadores Democratas nas eleições da Geórgia que deu ao partido uma maioria (apertada, mas maioria) no Senado, as taxas de juros nominais de longo prazo têm subido de forma consistente.

Esse movimento ganhou mais “razão de ser” com a sinalização de o novo governo Biden decidiu esquecer rapidamente qualquer tentativa de negociar um pacote fiscal mais modesto com parcela do partido Republicano, preferindo, nas palavras da nova secretária do Tesouro, Janet Yellen, “fazer feito gente grande” (“go big”), e gastar US$ 1,9 trilhão, quase tudo em transferências fiscais.

Com a alta do rendimento, hoje as taxas de dez anos estão iguais ao rendimento de dividendos da bolsa americana. Essa vantagem deve começar a levar à realocação da renda variável para a renda fixa, amortecendo a correção dos preços das Treasuries

A taxa de dez anos, que chegou a operar no patamar de 0,50% em julho do ano passado, fechou o ano em 0,92%. Mas até este ponto esse movimento nas taxas nominais era sobre a expectativa de inflação, com a taxa de juros reais (extraída do mercado de “TIPS”, o equivalente às nossas NTN-Bs) caindo.

Tal cenário, como apontado por vários relatórios, era de fato positivo para os mercados de risco. A história mostra um dos melhores ambientes para os mercados acionários é onde há uma inflação “alta” (mas não muito alta), decorrente de forte crescimento do PIB nominal, mas com taxas de juros reais baixas – usadas para descontar fluxos de caixa futuros. Assim, na medida em que a política econômica americana sob o duplo comando de Yellen e Jay Powell no Fed tem explicitamente como meta a volta o mais rápido possível do pleno emprego, essa “reflação” era bem-vinda.

Muito da confiança do mercado que a alta de juros permaneceria algo benigno, e até positivo para os mercados de risco, reside na nova sistemática da política monetária anunciada pelo Fed. Depois de ter operado um sistema “clássico” de metas de inflação desde a época do Ben Bernanke, o que implica subir as taxas de juros de forma preventiva quando as projeções de inflação chegam ao redor da meta, o Fed hoje opera um sistema de inflação “média” ao redor, o que implica permitir que a inflação fique acima da meta por um período caso ela tenha ficado abaixo da meta, como foi o caso nos últimos anos.

Não há uma definição formal sobre como o sistema funcionaria na prática (o que é um problema geral para qualquer política mais complexa e condicional), mas o Fed tem deixado claro que, neste momento, a intenção é não fazer nada até a inflação (e não somente sua projeção) chegar acima de 2%.

Essa aparente ancoragem da taxa de juros de curto prazo, bem mais forte do que a que existia em 2013, quando ocorreu o famoso “taper tantrum” com Bernanke, combinado com a nova rodada de QE, pela qual o Fed compra ao redor de US$ 120 bilhões por mês, era a base do otimismo, porque deveria moderar as altas nas taxas mais longas, como garantir o mix “favorável” na quebra entre taxas reais e a taxa implícita de inflação.

Mas a partir do dia 10 de fevereiro, o mix começou a mudar para pior. A taxa real de dez anos, que estava ao redor de -1,06%, começa a subir, com a inflação implícita começando até a cair na margem logo depois.

É difícil atribuir alguma novidade de fundamento para essa virada. Os fatores “inflacionistas” (vacina, expansão fiscal, postura “dovish” do Fed) não mudaram, mas sua intensidade tem aumentado.

Houve vários dados econômicos vindo bem acima do esperado. Os mercados de commodities ligados à atividade econômica acelerarão suas altas. As projeções de crescimento parecem subir continuamente, e hoje encontramos projeções de crescimento para este ano nos EUA chegando perto de dois dígitos.

Outro fator que parece ter mudado a natureza do debate foi a intervenção de Larry Summers, democrata e ex-secretário do Tesouro de Obama, em artigo no Washington Post publicado no dia 4 de fevereiro. Summers aponta que o gasto fiscal perseguido por Biden seria 5 vezes maior que o déficit de renda causado pela recessão. Esse gasto, nas palavras de Summers, “pode gerar pressões inflacionárias ainda não vistas nesta geração”. Suas preocupações foram repetidas por Olivier Blanchard, ex-economista chefe do FMI e alguém que, como Summers, tem advogado de forma consistente em prol de mais gasto fiscal durante a crise.

Dois economistas keynesianos de renome tenham apontado riscos de sobreaquecimento da economia americano é notável. As reações do time de Biden não foram das melhores. Yellen disse que a inflação “é um risco”, mas que fazer pouco na perseguição do pleno emprego era um risco maior e que, se a inflação subir, o Fed “sabe como lidar com esse problema”. Depois, diante do Congresso, Powell, respondendo a uma pergunta, disse: a alta das taxas de juros era algo positivo, sinal de otimismo com a economia americana.

Assim chegamos ao dia 25 de fevereiro. O que diferenciou este dia foi a alta das taxas de juros mais curtas. Enquanto a pressão estava concentrada na parte longa, a taxa de juros real de cinco anos permanecia estável ao redor de -1,8%. Mas, depois de um péssimo leilão de bônus de sete anos, as taxas de cinco anos sobem no dia para -1,2%.

A meu ver, talvez o fato mais importante do dia 25 não tenha sido o pequeno, mas bastante comentado, “flash crash” no horário do almoço que levou a taxa de dez anos a operar acima de 1,6% por alguns segundos, mas sim o fracasso do leilão de sete anos. Ele demonstra que, ainda se Powell achar a alta das taxas de juros ser algo positivo, elas implicam perdas, e perdas pesadas, para investidores na renda fixa já amargando “carry” negativo em suas posições. Tudo bem para o Fed comprar US$ 120 bilhões por mês e perder dinheiro, seu “acionista” na Casa Branca quer isso mesmo, mas isso não é verdade para o resto dos investidores.

Infelizmente para esses investidores, não haverá provavelmente nenhum grande alívio vindo de Washington. Os democratas vão passar seu programa fiscal, hoje visto como uma oportunidade política única. E o Fed deve continuar a defender sua postura, descontando qualquer pressão inflacionaria como sendo “temporária”.

Como alertamos nestas páginas (ver “Erro de diagnóstico”, 11/1/2121), os riscos inflacionários a nível global estavam sendo mal dimensionados. Agora, finalmente, nem tanto. Com a alta do rendimento, hoje as taxas de dez anos estão iguais ao rendimento de dividendos da bolsa americana.

Essa vantagem deve começar a levar à realocação da renda variável para a renda fixa, amortecendo a correção dos preços das Treasuries. Assim a “batalha final” entre os otimistas e pessimistas com a inflação ficará para depois da passagem e execução do pacote fiscal de Biden e a abertura efetiva da economia com a ampla vacinação da população.”

Viu? Importa para o porta-voz da casta dos mercadistas-financistas só a preocupação com a inflação — leia-se “eutanásia dos rentistas”… Desemprego? Isto é coisa para preocupação só de keynesianos, exceto Larry Summers e Olivier Blanchard, afinal, eles são novos-keynesianos e não pós-keynesianos adeptos da MMT… 🙂

Deixe uma Resposta

Preencha os seus detalhes abaixo ou clique num ícone para iniciar sessão:

Logótipo da WordPress.com

Está a comentar usando a sua conta WordPress.com Terminar Sessão /  Alterar )

Google photo

Está a comentar usando a sua conta Google Terminar Sessão /  Alterar )

Imagem do Twitter

Está a comentar usando a sua conta Twitter Terminar Sessão /  Alterar )

Facebook photo

Está a comentar usando a sua conta Facebook Terminar Sessão /  Alterar )

Connecting to %s