Fundos de Crédito Privado: Um Ano Depois do Crash de Março de 2020

Ana Paula Ragazzi (Valor, 31/01/21) informa: após 16 meses consecutivos de saques, os fundos de crédito privado de gestoras independentes – não atreladas a bancos – voltaram a apresentar captação líquida positiva de recursos. De acordo com dados de uma amostra desses fundos acompanhada pela gestora JGP, após R$ 100 milhões em saques em janeiro, em fevereiro o saldo já ficou positivo, em R$ 120 milhões. Em março, eles acumulam mais uma vez um fluxo positivo, que estava em R$ 580 milhões até dia 25. A amostra reúne 156 fundos. Eles somam R$ 57,8 bilhões.

A captação começou a voltar em fevereiro, na expectativa de alta da taxa Selic. Como a elevação se confirmou em março, o fluxo positivo se intensificou. O crédito privado no Brasil, predominantemente pós-fixado, atrai fluxo em ciclos de alta da taxa e perde recursos quando ela cai.

A retomada da captação coincide com um ano de pandemia. O crash afetou fortemente o segmento, principalmente em março e abril do ano passado. Naqueles meses, a disparada de saques e vendas de papéis a qualquer preço afetaram o ciclo de precificação da cadeia de crédito direto corporativo, através das debêntures, e levaram o Banco Central a anunciar medidas para dar mais liquidez ao mercado. Ele ficou disfuncional.

Mas, apesar do susto, o segmento recuperou-se rapidamente e sem maiores sobressaltos. Só uma empresa emissora de debêntures passou por um processo de recuperação extrajudicial. E nenhum fundo foi incapaz de honrar os resgates no momento mais crítico.

O retrato de um ano de crise nessa indústria mostra, além de uma acomodação relativamente rápida, esse também foi um período de grandes oportunidades de ganho no segmento.

Criado pela JGP, o índice IDEX-CDI, que acompanha o comportamento do segmento de crédito privado, só ficou negativo (-7,7%) em março de 2020. No mês seguinte, já começou a apresentar a recuperação, com alta de 4,07%. O comportamento do índice é um sinalizador do que aconteceu nas cotas desses fundos.

Neste mês de março de 2021, ele completou 12 meses no território positivo e existe a expectativa no mercado de isso ajudar no aspecto “psicológico” da captação desses fundos. O investidor costuma observar o resultado de 12 meses e o dado negativo do ano passado deve sair da conta.

Outra fotografia importante para a análise é a evolução do “spread de carrego médio” do IDEX. No jargão do mercado, “carrego” é o quanto o ativo de renda fixa gera de rendimento no tempo restante até o vencimento do papel.

Diante do estresse no mercado secundário em março de 2020, por conta dos resgates, ele disparou de 1,28% no dia 1o de fevereiro para um pico de 4,83%, em 1o de abril. Desde então vem caindo e está agora, em março, abaixo dos 2%, em 1,98%. Não voltou aos patamares pré-pandemia, mas ninguém esperava que isso acontecesse.

Quando o ‘carrego’ sobe muito, é reflexo da queda do preço das debêntures e das cotas dos fundos. Então, quem entrou nesse investimento nesse momento de preços baixos e ‘carrego’ alto surfou bem a recuperação e teve ganhos expressivos.

A explicação para um estresse concentrado em um pequeno intervalo de tempo está ligada ao fato de a crise de crédito ter se concentrado no “passivo”, e não no “ativo”. O mercado sempre trabalha com ciclos de exceções e correções.

Tipicamente, o ciclo é de juro baixo, o que leva as pessoas a aumentarem a exposição ao risco. Em algum momento, esbarra em uma alta de inadimplência. Mas o ciclo do mercado local não foi de tomada de risco na ponta do ativo, porque a maioria das carteiras concentra papéis de empresas com os melhores ratings. Foi um ciclo quando se tomou muito risco na construção do passivo.

A indústria de fundos cresceu o patrimônio atraindo cotistas com produtos com oferta de liquidez diária – eles chegaram a responder por mais de 65% da indústria em 2019. Esse tipo de produto se mostrou frágil por conta da baixa liquidez do mercado secundário dos títulos de crédito privado e também descasamento de prazos entre os passivos e os ativos de empresas e fundos.

A superdemanda acabou, ainda, comprimindo tanto os spreads a ponto de o produto deixar de ser atrativo e viver uma onda de saques em meados de 2019. Esse ajuste ainda estava acontecendo quando veio a pandemia. Os saques se acentuaram e os spreads dos papéis dispararam. O gestor com necessidade de vender os papéis a qualquer preço para honrar resgates acabou marcando os títulos em patamares prejudiciais aos retornos.

O ajuste foi concentrado no passivo. Do lado do ativo, a indústria nunca chegou a baixar muito a régua nos papéis.

A única empresa, nesse um ano, com algumas carteiras sujeitas à uma reestruturação foi a varejista de moda Restoque. Ela entrou em recuperação extrajudicial em junho, por problemas já anteriores à pandemia. Uma troca de papéis da empresa foi realizada, recentemente, prejudicando o retorno de alguns fundos este mês.

Fora isso, o que houve no mercado foram renegociações de covenants (compromissos financeiros) de empresas diretamente afetadas pela crise, como a operadora de turismo CVC, a rede de restaurantes IMC, a dona de academias Smartfit, além da rede de laboratórios Alliar e da fabricante de componentes automotivos Iochpe.

Mas, do lado do credor, assumindo serem grandes empresas com potencial para sair da crise, isso tende a ser uma vantagem pois garante uma remuneração a mais. Para não declarar o vencimento antecipado do papel, o dono da debênture pede um “prêmio” na taxa.

O cenário atual de piora da pandemia, com mais cidades determinando o fechamento do comércio, ainda é incerto. O ponto que conta a favor é a vacinação em andamento, apesar de em ritmo lento, em todo o país. Até o momento, do monitoramento do mercado não se identifica nenhum caso onde esteja em vias de entrar num processo de reestruturação. O acompanhamento é constante.

O mercado também tem no radar o acompanhamento de como esse mercado vai se acomodar depois de terminarem linhas de estímulo à liquidez lançadas pelo BC, com prazo de um ano.

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