Debêntures e Fundos de Crédito Privado: Mercado de Capitais Natimorto X Desintermediação Bancária + BNDES

Ana Paula Ragazzi (Valor, 24/05/21) informa: a indústria independente de fundos de crédito privado registrou em abril captação expressiva de recursos pela primeira vez desde agosto de 2019. Conforme dados da Quantum Finance, a entrada líquida de recursos nesses produtos foi de R$ 3,1 bilhões – a amostra leva em consideração carteiras com o mínimo de 50% do patrimônio líquido em ativos de crédito privado. Se forem considerados novos fundos criados ao longo do período, o montante sobe para R$ 4 bilhões.

A retomada da atratividade pode ser explicada pela alta da taxa básica de juros e também pelo desempenho passado.

Desde agosto de 2019, o patrimônio desse segmento caiu 43%, para R$ 161 bilhões. Nesse intervalo, a indústria conviveu com duas grandes crises, potencializadas pela captação acelerada em fundos que ofereciam liquidez diária, apesar de investirem em debêntures, papéis pouco líquidos.

Primeiro, a demanda em excesso acabou barateando o custo de captação para as empresas com as melhores notas de crédito (“high grade”) até o momento em que os spreads caíram tanto que, do ponto de vista do investidor, o produto deixou de fazer sentido. Assim, no segundo semestre de 2019, veio a primeira onda de resgates.

A segunda, igualmente relevante, foi no início da pandemia e deixou o mercado disfuncional: gestores venderam papéis a qualquer preço para honrar compromissos com os cotistas e isso acabou afetando toda a cadeia de crédito.

Os spreads, quando houve o excesso de demanda, chegaram a bater 0,7%. Eles estavam se ajustando ao redor de 1,3% antes da covid-19.

No pior momento da crise, chegaram a 5% – ou seja, os papéis “high grade” foram marcados com a mesma taxa daqueles mais arriscados (“high yield”), o que travou momentaneamente operações dessas empresas no mercado primário.

Mas essa movimentação dos spreads criou oportunidade única de investimento nesses papéis para quem não teve de lidar com os resgates, as gestoras que não trabalhavam focadas em produtos com liquidez diária. A Canvas Capital, com fundos com liquidez em 365 dias e foco em “high yield”, conseguiu entregar o retorno ao redor de CDI + 5% comprando os papéis com menores riscos.

Olhando para os últimos 12 meses, os papéis performaram bem, assim como a indústria como um todo. Mais recentemente, esses papéis ‘high grade’ já estão com menos upside. Por exemplo, uma debênture da Petrobras, no auge da crise, saiu a IPCA + 6,5% e, agora, está a IPCA + 3%.

Nesse patamar, é importante o investidor ao olhar para renda fixa atentar para o fato de ser muito difícil para os fundos repetir o retorno obtido nos últimos 12 meses mantendo essa carteira média.

Para obter retornos parecidos daqui em diante, os gestores vão ter de migrar parte da carteira das debêntures tradicionais para outros tipos de operações, estruturadas. Isso equivale a dizer: o investidor vai precisar abrir mão de liquidez. O momento é de atenção e de reflexão para o investidor, pois não adianta olhar para o passado e esperar o mesmo comportamento no futuro.

O alerta é relevante porque, apesar de terem sido significativamente reduzidos na crise, os fundos com liquidez diária, que atraem o investidor de plataformas, ainda existem e estão captando. Conforme amostra da JGP, eles chegaram a responder por mais da metade do patrimônio da indústria em 2019, e desde o ano passado desceram para uma fatia de 38%. A Quantum aponta que 94% da captação em abril foi para produtos com resgate até 30 dias.

Apenas com prazos maiores, é possível o gestor trabalhar com ativos em momentos diferentes para aproveitar as oportunidades dos ciclos de mercado de crédito.

Os gestores, hoje, estão mais atentos na venda desses produtos para buscar o investidor adequado. A captação não está vindo de forma acelerada como em 2019. O investidor está querendo entender a performance, já tem um histórico para verificar e ficou claro que, diferentemente do que achava, é um produto que tem volatilidade. Ele tem percepção melhor do risco no qual está entrando.

Carteiras com liquidez abaixo de 30 dias foram encerradas. E o foco passou a ser em fundos de debêntures de infraestrutura. Elas têm isenção dentro do fundo, em carteiras com resgate em 30,45 e 60 dias.

A estratégia tem sido a de encurtar o “duration” das carteiras, usando derivativos. As debêntures de infraestrutura costumam ter prazos longos, muitas vezes acima de dez anos.

O momento atual, de início de alta da taxa básica de juros, é favorável para o investimento nesses fundos. Os spreads hoje estão ao redor de 1,9%, e ainda não voltaram a patamares pré-crise, de 1,3%. Conforme a Selic vai subindo, ele acredita que ainda haverá espaço para um fechamento. Se fechar até 1,3% é saudável, pois será um patamar mais compatível com o padrão histórico do mercado.

Como essa queda nos “spreads” deve acontecer de forma gradual, até o fim do ano, os fundos de crédito privado vão continuar com desempenho forte pelo ‘carrego’ alto dos papéis.

Do lado das operações, algumas das ofertas de debêntures com esforços restritos de distribuição, para investidores qualificados, estão voltando a sair ancoradas, segundo fontes. Dados de mercado mostram que, desde o mês passado, nas emissões primárias, o volume distribuído a investidores (R$ 29, 8 bilhões) superou o total encarteirado pelos bancos (R$ 11,6 bilhões). Em maio, até agora, essa situação se mantém. Desde que o spread das emissões caiu para abaixo de 2% ficou menos atrativo para os bancos carregar os papéis.

Entre as ofertas recentes, a Camil captou R$ 600 milhões pelo prazo de três anos, a CDI 1,7% – cerca de 80% da operação ficou com fundos. O Grupo Pão de Açúcar emitiu R$ 1,5 bilhão em duas séries. A primeira, de R$ 980 milhões vence em cinco anos e remunera a CDI +1,70. A segunda, de R$ 520 milhões, saiu a CDI 1,95% e tem prazo de sete anos. Quase toda a operação ficou com o mercado.

As operações mais apimentadas também voltaram a acontecer. A Smartfit, rede de academias muito afetada pela crise, captou R$ 250 milhões, a CDI + 2,25% com vencimento em três anos. E a Drogaria Nissei levantou R$ 120 milhões divididos em duas séries, uma a CDI + 4,5% com prazo de três anos; outra a CDI 5,5%, para cinco anos.

Nos últimos meses, as operações mais “high yield” vêm sendo retomadas, à medida que a visibilidade do cenário ficou um pouco melhor.

No trabalho de garimpar boas operações, é perceptível hoje haver muito mais boas oportunidades em ativos estruturados a serem investidos do que o dinheiro disponível para isso no mercado. Estão surgindo também boas oportunidades de compra de outros ativos, como fundos de direitos creditórios (FIDCs) e certificados de recebíveis imobiliários (CRI).

As operações estruturadas e de mais risco, na maioria das vezes, são fechadas de forma privada, “club deals”. Mas algumas operações públicas dão ideia do patamar de spread que vem sendo praticado. Uma emissão de debêntures da Superfrio Armazéns Gerais, no valor de R$ 70 milhões e pelo prazo de um ano, saiu a CDI +3,05% – a operação ficou com o coordenador, Santander. A Plugify atua no aluguel de notebooks e levantou R$ 32,6 milhões a CDI + 8,05 pelo prazo de 3,6 anos.

Gustavo Balassiano (Valor, 20/05/21) avalia a revolução das fintechs e dos bancos digitais, embora esteja cada vez mais presente no dia a dia das pessoas físicas, ainda engatinha quando se trata do universo das empresas.

Estimativas de dirigentes da Associação Brasileira de Fintechs (ABFintechs) e da Associação Brasileira de Crédito Digital (ABCD) indicam, no ano passado, mesmo diante de uma crise sem precedentes na história, o crédito concedido por esses novos players aumentou de R$ 3 bilhões para cerca de R$ 10 bilhões. Para 2021, as perspectivas são igualmente animadoras: R$ 20 bilhões. Em 2018, esse número foi de R$ 1,8 bilhão.

A digitalização da economia e da vida em geral, praticamente um imperativo da pandemia e do isolamento social, certamente contribuíram para esse movimento. Mas não se pode descartar a agilidade e as condições dos empréstimos, em si, e dos serviços oferecidos por fintechs e bancos digitais. Esses atores estão revolucionando a relação das pessoas com o mercado financeiro, em um movimento que vai do crédito, em si, ao acesso a produtos de investimentos.

Essa transformação, no entanto, como acabamos de mencionar, ainda está longe de ocorrer com o mesmo vigor no mundo do crédito empresarial. Dados do Banco Central (Bacen) indicam que, no ano passado, 67% das novas contratações de crédito no segmento corporate foram realizadas junto a grandes bancos, estatais e privados (R$ 533 bilhões de um total de R$ 789 bilhões). No segmento middle, essa participação foi um pouco menor, 49% (R$ 143 bilhões nos bancões, para um total de R$ 294 bilhões emprestados). Quando o assunto são renovações dos empréstimos já existentes, também segundo dados do Bacen, a concentração é ainda mais flagrante: 79% dos empréstimos estão nos grandes bancos no segmento corporate, 89% no middle e 90% entre as pequenas e médias empresas (PMEs).

A diferença da participação dos bancos tradicionais nas novas contratações e nas renovações (essas bem mais elevadas) sugere que as empresas de todos os tamanhos – sobretudo as médias e grandes – podem estar, pouco a pouco, se dando conta do potencial de buscar crédito em novas fontes. Mas o caminho é longo.

Um dos principais gargalos para esse avanço diz respeito justamente ao desafio de desenvolver uma plataforma com escala suficiente para atender clientes com tamanha demanda. Na XP, por exemplo, um cliente classificado como “corporate” é aquele com faturamento anual acima de R$ 1 bilhão. Já um “middle”, pelo menos R$ 50 milhões. Além disso, a proporção entre ativos e passivos é completamente diferente quando se comparam pessoas físicas e jurídicas. Empresas são, quase que por definição, mais alavancadas. E a ordem de grandeza dos empréstimos é, como se sabe, completamente distinta.

Um caminho óbvio, sobretudo para as empresas maiores, é o mercado de capitais, segmento que, com o novo patamar dos juros e uma regulação que hoje é referência mundial, vem ganhando, nos últimos anos, uma relevância inédita como fonte de captação. Dados da Anbima mostram que o total de emissões aumentou de 213 em 2015 para 272 no ano passado – um ano atípico, vale lembrar. Em termos de valor captado, o salto foi de R$ 62 bilhões para R$ 121 bilhões. Floresceram, no mesmo período, operações como FIDCs e, claro, IPOs e follow-ons.

Há, portanto, um claro avanço no mercado de capitais; o país caminha para algo mais próximo da realidade dos mercados maduros, com juros baixos e uma infinidade mecanismos de captação em uma ponta e produtos de investimentos na outra.

Mas a desintermediação do crédito passa, ainda, por outros tipos de operações, tais como a troca das fianças bancárias pelo seguro garantia, as operações de desconto fornecedor (antecipação de recebíveis com o uso de alta tecnologia, eliminando a intermediação entre tomadores e investidores, que podem ser institucionais ou mesmo pessoas físicas) e também por instrumentos de dívida bancária, que podem ser adquiridos por assets com amplo conhecimento de crédito, proporcionando, na ponta dos aplicadores, rendimentos bastante competitivos, sobretudo nesta era de juros de um dígito.

Os benefícios dessa desintermediação são inquestionáveis.

O primeiro e mais evidente desses benefícios é a redução nos custos das operações, quando se comparam empréstimos bancários com as taxas obtidas, por exemplo, nas operações distribuídas para investidores sejam eles pessoas físicas ou institucionais.

Um segundo ganho, muitas vezes não tão perceptível, é a possibilidade de se abrir um “novo bolso”, ou seja, um novo canal de acesso ao crédito, sem a necessidade de abrir mão dos canais tradicionais. Desnecessário dizer que essa ideia ganha especial relevância em períodos de crise, em que algumas fontes de recursos simplesmente secam.

Por uma série de motivos históricos, o acesso ao crédito por empresas no Brasil sempre foi atrelado aos grandes bancos, públicos e privados. Essa é uma cultura arraigada entre as empresas e, como tal, não deve mudar do dia para a noite. Mas o mundo evoluiu e o uso da tecnologia entrou como um componente fundamental na mudança desse jogo. Está na hora de pensar no futuro.”

Enquanto isso, o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) obteve aval da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para atuar na estruturação, coordenação e distribuição de debêntures. Antes, o banco só estava autorizado a participar dessas operações como um investidor, comprando papéis.

A partir de agora, as debêntures passarão a ser uma das modalidades possíveis para a concessão de financiamentos pelo banco. O BNDES poderá recomendar ao cliente o financiamento através desse papel, originando e estruturando a operação ao lado de um sindicato de bancos.

“A medida faz parte da estratégia do banco de atuar em parceria com o mercado de capitais, alavancando o potencial de impacto dos empréstimos que concede”, afirma Bianca Nasser, diretora de finanças do BNDES. “Em vez concentrar os recursos num único projeto, teremos capacidade de gerar benefícios para um número maior de projetos e de clientes”, ela afirma.

O banco de fomento poderá participar das operações nos regimes de melhores esforços ou de garantia firme de colocação. As ofertas de debêntures no Brasil costumam sair com a garantia firme de colocação dos bancos, que são remunerados por isso.

Se não houver demanda de investidores pelos papéis, os bancos encarteiram um percentual ou a totalidade da operação, garantindo os recursos para a empresa. Eles podem carregar os papéis no balanço ou ainda vendê-los no mercado secundário depois de um tempo.

“É nessa condição que o BNDES pretende trabalhar em futuras emissões. Na medida que nossa participação como investidor tende a ser relevante, faz todo o sentido a nossa atuação como estruturador da operação. Poderemos entrar com a garantia firme e dar a confiança para a empresa e para outros investidores sobre a demanda para o papel”, diz Bianca.

Na avaliação dela, o movimento vai ser visto como “positivo “ pelo mercado, pois poderá ajudar a aumentar o interesse dos investidores nesses papéis. O foco do BNDES deverá ser em debêntures de infraestrutura, títulos de longo prazo, normalmente acima de 10 anos. Esses papéis contam com incentivo fiscal, capturado pela pessoa física e por fundos dedicados.

Entre os exemplos de financiamento nessa modalidade, pode ser um projeto em que BNDES não tenha a capacidade de financiar 100%. Assim, ele poderá sair com uma participação relevante, por exemplo, de 50%, e estimular a participação do mercado para completar o volume necessário.

“Antes, o BNDES oferecia um percentual para o financiamento do projeto, a determinado preço. Agora, ele vai poder falar para o cliente e o mercado que dá a garantia de o projeto ficar de pé, de forma complementar ao mercado. A operação também pode ser lançada e o BNDES espera a participação de mercado e depois completa o volume necessário para o projeto”, exemplifica Victor Tito, superintendente da área financeira do BNDES.

“É uma forma de convidar o mercado a participar das operações. No formato tradicional, o banco chegava até a afastar essa participação ”, avalia Tito. Ele também destaca que nesse formato, o BNDES vai ter um balanço mais líquido. “Vamos reciclar melhor os ativos e isso impulsiona o BNDES a fazer mais com menos capital”, afirma Tito. As debêntures também poderão ser eventualmente vendidas no mercado secundário, facilitando o desinvestimento.

No entender de Bianca, o cliente do banco deverá enxergar o instrumento, que vai seguir mais as condições de mercado de uma forma geral, como um benefício. Com relação a taxas das operações, ela avalia que a análise será caso a caso. “Não teremos uma regra pré-definida”, diz Bianca.

A executiva diz que essa nova modalidade é mais uma num conjunto de outras possibilidades recém criadas, como o “BNDES garantia”, em que já houve emissão de um certificado de recebíveis imobiliários (CRI) que contou com a fiança do banco.

Segundo Bianca hoje já estão em negociação com clientes operações em que o BNDES vai atuar como estruturador, coordenador, provedor, dará garantia firme, ou fiança- como ainda não foram fechadas, ela não revela os nomes. Apesar de estar autorizado, o banco não deverá concentrar esforços na distribuição dos papéis.

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