Ceticismo de O Mercado quanto a um Governo sem Futuro

O Mercado tratado como sobrenatural por ser visto como onipresente, onipotente e onisciente está demonstrando essa incoerência lógica: ou não sabe o que ocorrerá no futuro (deixando de ser onisciente) ou não poderá mudar de opinião (deixando de ser onipotente)!

Roberto Padovani (Valor, 17/05/21) é economista do Banco BV. Publicou artigo sobre cenário futuro a ser enfrentado pela política monetária brasileira. Para a estratégia do BCB funcionar, muita coisa tem de dar certo em um ambiente atipicamente incerto. Justamente por isso, os mercados futuros de juros têm atribuído uma baixa probabilidade de um processo de normalização parcial dos juros.

Com a rápida volta do crescimento e da inflação no mundo, os investidores têm mostrado ceticismo em relação às estratégias dos bancos centrais. Esta mesma desconfiança existe no Brasil.

Por um lado, há o receio que os incentivos fiscais e monetários sejam prolongados por mais tempo que o necessário, mas, por outro, os governos temem retirar precocemente os estímulos em função da ociosidade ainda elevada na economia. No caso brasileiro, os mercados financeiros trabalham com um cenário de altas contínuas da taxa de juros mesmo com o Banco Central (BC) indicando uma estratégia de normalização parcial da taxa de juros.

A comunicação do BC tem sido clara. Dada a velocidade da retomada e a presença de choques, o nível de estímulo desenhado no pior momento da recessão tornou-se excessivo. No entanto, as dúvidas em relação à ociosidade e ao ritmo da recuperação apoiam a manutenção de parte dos estímulos, justificando um realinhamento parcial da taxa de juros.

As projeções dos economistas refletem esta sinalização. A mediana das expectativas para a taxa básica indica valores de 5,50% para final deste ano, 6,25% em 2022 e 6,50% a partir de 2023.

Contudo, em nenhum momento o mercado futuro de juros considerou em seus preços uma pausa no processo de normalização monetária. Independentemente da comunicação do BC, a Selic embutida nos contratos tem oscilado ao redor de 6,5% para o final de 2021 e em 9% para 2022.

A razão principal para este comportamento está no ambiente vivenciado pelo país e o mundo. Além de choques mais frequentes e persistentes, os ruídos fiscais e políticos locais e a preocupação em relação aos juros americanos impedem uma reversão relevante do câmbio e das expectativas inflacionárias.

Com endividamento público expressivo, a economia fica exposta a choques em um contexto de incertezas atipicamente elevadas, fazendo com ser difícil manter compromissos ou estratégias de prazos mais longos.

Foi o que se viu recentemente com o “forward guidance” e tudo indica ser também o caso da estratégia de normalização parcial da taxa de juros. O próprio BC tem revisado para cima suas estimativas de juros compatíveis com a meta de 2022. Ao final, estas experiências ajudam pouco, aumentando os ruídos na comunicação e dificultando a ancoragem das expectativas de inflação e juros.

O primeiro trimestre deste ano foi mais um exemplo de como o país está sujeito a acidentes, trazendo elementos que já permitem dizer que o cenário para 2022, foco da condução de política monetária, pode ser ainda mais complicado.

A primeira preocupação é o início do processo de normalização da taxa de juros nos Estados Unidos. Dado o andamento da vacinação e os fortes estímulos fiscais, a economia deverá caminhar rapidamente para seu potencial, consolidando um cenário de inflação na meta. Com menores desvios de inflação e produto, a intensidade dos estímulos monetários terá que ser revista, como já antecipado pelo mercado e indicado pelo próprio Federal Reserve.

Mesmo se o mandato do Fed permitir maior tolerância com a inflação e a presença de choques sustentarem a leitura de a alta de preços ser temporária, o ponto central é as pressões estão se acumulando e a probabilidade de reorientação de política monetária em 2022 é crescente.

Com isso, a taxa de juros de 10 anos irá provavelmente continuar sua convergência para o patamar de 2,5%. O impacto desta alta sobre os mercados emergentes não é claro, mas tudo aponta para uma valorização global do dólar, seja por um cenário otimista de ciclo de crescimento e monetário a favor dos Estados Unidos, seja por um quadro pessimista em que as dúvidas sobre a liquidez internacional aumentem a aversão a risco. Dificilmente este tema não irá concentrar as atenções dos investidores ao longo dos próximos meses.

Internamente, as eleições presidenciais serão um evento relevante. Os efeitos da segunda onda sobre a popularidade do governo e a elegibilidade do presidente Lula tornaram o quadro eleitoral subitamente competitivo e polarizado, algo parecido com o observado em 2014.

O problema é a menor previsibilidade eleitoral prejudica a qualidade das informações sobre as condições de governabilidade e as escolhas de política econômica do próximo governo em um ambiente de dívida pública em alta. Ainda se o desemprego e os avanços institucionais dos últimos anos elevarem os custos de guinadas populistas, os debates sobre regras fiscais e aumento de gastos públicos certamente estarão presentes.

Combinadas as dúvidas sobre liquidez global e incertezas políticas locais, a convergência do dólar em direção a seus fundamentos não será óbvia. O Mercado já trabalha com este cenário, projetando uma moeda estável no mesmo patamar observado nos últimos doze meses. Em termos reais, é um nível mais desvalorizado em relação à média histórica em cerca de 50%.

Mesmo assim, o dólar pode voltar a ficar mais pressionado e aumentar o risco inflacionário em um contexto de continuidade de alta de preços de commodities, risco fiscal elevado, retomada econômica e meta de inflação em queda.

Não menos importante, as expectativas de inflação para 2022 já estão acima do centro da meta, com a mediana das projeções em 3,6%. Sem desvios na inflação e com uma clara tendência de redução da ociosidade, este já seria um bom argumento para os juros caminharem em direção ao seu nível neutro, hoje estimado pelo mercado em cerca de 6,5%.

Os riscos dos cenários entrarão na agenda dos analistas. Logo, é provável as projeções subirem mais e aumentarem o desafio para manter as expectativas ancoradas.

Para a estratégia do BCB funcionar, portanto, muita coisa tem que dar certo em um ambiente atipicamente incerto. Justamente por isso, os mercados futuros de juros têm atribuído, há algum tempo, uma baixa probabilidade de um processo de normalização parcial dos juros.

Pelo menos no caso brasileiro, O Mercado parece ter razão em continuar duvidando da estratégia comunicada pelo BCB.”

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