Debate do Juro Neutro: Selic Arbitrada por Pressões de O Mercado ou por Razões Macroeconômicas

Curiosamente, há uma inversão metodológica entre os praticantes de individualismo metodológico e de holismo metodológico na explicação por qual razão a taxa de juros básica no Brasil é tão disparatada em relação ao resto do mundo. Os neoliberais passam a interpretar as mentes dos membros do COPOM como fossem guiadas por teorias macroeconômicas e os desenvolvimentistas enxergam um arbítrio na votação deles como não possível de ser explicada por uma razão técnica, mas sim por puro arbítrio.

No caso, haveria desde oportunismo pessoal em se submeter à vontade dos economistas-chefes dos bancos, onde pretendem voltar depois da quarentena, até o Viés da Preguiça Social — se omitir do debate por ninguém dar valor à sua opinião dentro do Comitê — e a Falácia do Apelo à Popularidade ou Prova Social: o fato de a maioria das pessoas acreditar em uma ideia como se fosse prova de ela ser verdadeira.

Os economistas do mainstream cometem o Viés da Auto-validação Ilusória: como debatem só entre si em seminários exclusivos ou no jornalismo econômico, não se submetem às ideias contraditórias dos economistas ditos heterodoxos. Estes são boicotados na imprensa brasileira, pois são taxados como “economistas do PT”.

Daí o debate público brasileiro ser muito viesado e pobre de ideias. Todos erram, em especial, eleitores e empresários leigos em Economia. Leia como exemplo, Alex Ribeiro (Valor, 12/08/21) expõe um debate entre os economistas ortodoxos e, mais uma vez, não entrevista nenhum economista desenvolvimentista para opinar a respeito. Para começar, eu diria eles digeriram mal a contribuição teórica de Knut Wicksell…

O aumento do risco fiscal das últimas semanas e a incerteza sobre as eleições presidenciais de 2022 não afetaram, por enquanto, as estimativas do mercado sobre a taxa de juros neutra, o nível da Selic que é consistente com a economia em pleno emprego e a inflação estável.

A mediana dos analistas do mercado financeiro consultados pelo Banco Central em uma pesquisa divulgada nesta quarta-feira estima que a taxa neutra esteja atualmente em 3% ao ano em termos reais, ou seja, descontada a inflação. Eles preveem que ela fique estável no mesmo percentual dentro de dois anos e de cinco anos.

“É um voto de confiança no bom funcionamento da economia política brasileira nos próximos anos”, avalia o economista Samuel Pessoa, do IbreFGV, que publicou um amplo estudo que investiga os determinantes da queda da taxa neutra nas últimas décadas, em parceria com Bráulio Borges, seu colega na instituição. “A democracia brasileira não tolera inflação alta e pune os governantes que inflacionam.”

Ainda assim, a pesquisa pré-Copom, que levanta projeções do mercado para a reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) do BC, tem um sinal amarelo: pelo menos 25% dos 72 analistas econômicos citam uma taxa neutra de 3,5% ao mais.

Outro fato desfavorável é que, desta vez, os analistas econômicos não estão prevendo recuos adicionais na taxa neutra, num sinal de que o processo de queda que ocorreu a partir do Plano Real pode ter se esgotado.

Em 2017, na última consulta feita pelo Banco Central, eles estimavam que a taxa neutra estava em 5% reais ao ano e que cairia para 4% ao ano dois anos depois e ficaria estacionada nesse percentual. Com a queda a 3% ao ano, a taxa neutra evoluiu melhor do que as expectativas do mercado.

O estudo de Borges e Pessoa mostra que a mudança no regime fiscal a partir de 2016, no governo Temer, abriu o caminho para juros neutros mais baixos no Brasil em anos recentes.

Uma pesquisa semelhante havia sido feita pelo BC em 2012. Naquela época, a taxa neutra era estimada em 5,5%, mas a mediana dos analistas econômicos não esperava que fosse recuar nos anos seguintes. O Brasil estava, então, no auge da política de expansão fiscal e parafiscal, durante do governo Dilma.

O levantamento mais antigo do BC de que se tem conhecimento sobre as estimativas da taxa neutra foi feito em fins de 2010, último ano do segundo governo Lula. A mediana dos analistas econômicos estimava, naquele período, a taxa neutra em 6,75% ao ano. Nessa pesquisa, não foi questionada a perspectiva para os anos seguintes.

Os altos juros vigentes no Brasil foram um dos temas que intrigaram os economistas no período pós-Plano Real, editado em 1994. O país se livrou da inflação muito alta, mas passou a conviver com juros muito elevados – na média dos primeiros quatro anos após o programa de estabilização, a taxa básica ficou em cerca de 20%.

Um dos pais do Real, o economista Edmar Bacha defendia a tese de que os juros eram altos porque o Brasil não tinha conversibilidade da moeda e, por isso, investidores cobravam um prêmio para investir dentro do Brasil. Pessoa era um dos que defendiam a tese de que, na verdade, o desequilíbrio entre poupança e investimento gerava um juro tão alto – no qual o pé no acelerador fiscal tinha uma parcela significativa de responsabilidade

O trabalho feito com Borges, “Os determinantes do juro de equilíbrio brasileiro em 2001-2019”, é um tira teima dessa controvérsia. A conclusão é a de que Bacha estava correto para o período que vai até mais ou menos 2006. A partir de então, fatores que afetam poupança e investimento passaram a explicar o alto nível de juros no Brasil.

De acordo com Pessoa, nos primeiros anos do Real, os juros eram bem altos porque “sustentavam o regime de câmbio fixo”, no qual a economia operava com um maior nível de risco. A flutuação da moeda, em 1999, e o ajuste fiscal de então, de 2,5 pontos percentuais do Produto Interno bruto (PIB), permitiram uma queda inicial.

Ainda assim, a taxa real seguiu acima de 10% ao ano. “O processo de acumulação de reservas internacionais foi muito importante, nos governos petistas, para reduzir o risco”, diz Pessoa. De certa forma, Bacha estava certo, já que o acúmulo de ativos em dólares pelo governo atuou como uma força para a baixar o juro.

Mas a queda não ocorreu de fato para níveis mais civilizados porque, de 2006 para cá, o que passou a apitar mais alto nos juros altos foram os fatores que determinam poupança e investimento. Até 2008, houve uma importante contribuição do crescimento mundial, mas a partir de então o que contou mesmo foram as pressões dentro do país.

Borges e Pessoa mostram que, durante o período petista, o Brasil cresceu acima da sua capacidade de oferta interna e a taxa de investimento subiu para 18% do PIB. “Há uma grande correlação entre os juros no Brasil e fatores como déficit primário, gastos do governo, política parafiscal e investimentos de estatais.”

A mudança de regime fiscal no governo Temer, com freio na política creditícia dos bancos públicos e a introdução do teto de gastos, permitiu a baixa dos juros neutros capturada na pesquisa do Banco Central. Como já apontou Mansueto Almeida, ex- secretário do Tesouro e hoje economista-chefe do BTG Pactual, o governo Bolsonaro será o primeiro desde a Constituição de 1988 que terá um nível de gastos/PIB menor do último ano de mandato do que herdou do governo anterior.

Braúlio e Pessoa chegam à mesma estimativa para o juro neutro que o consenso de mercado capturado pela pesquisa pré-Copom, em 3%. Se vai subir ou não, diz Pessoa, dependerá da percepção sobre o risco na economia daqui por diante.

Fernando Nogueira da Costa: Se as explicações macroeconômicas, dadas acima pelos economistas do mainstream fossem verdadeiras — e permanentes em vários anos –, por qual razão haveria essa elevação nas expectativas de altas dos juros no ano corrente? Os fatores explicativos não alteraram mês a mês?!

Acesse aqui também o estudo completo.

Os determinantes do juro de equilíbrio brasileiro em 2001-2019

22/04/2021

Ao longo do ano passado, nós produzimos um Trabalho para Discussão com o título deste post. Embora o trabalho aborde o período pré-pandemia, ele traz alguns insights importantes para o debate macroeconômico brasileiro prospectivo.

O paper, que pode ser lido na íntegra neste link, para além de “recuperar” estimativas numéricas dessa variável não-observável (juro neutro/estrutural), adota uma abordagem empírica que permite também uma melhor compreensão sobre as razões por detrás das alterações dos juros reais atipicamente observadas no Brasil durante boa parte do período 2001-2019.

Entre 2001 e até 2004/05, nosso juro real era alto em boa medida por conta de uma percepção de risco muito elevada. Entre 2006 e 2015, aproximadamente, uma economia operando quase sempre em hiperemprego acabou demandando um juro real mais elevado para que a inflação não se distanciasse muito da meta – e esse juro mais alto acabou contribuindo para isso ao causar forte valorização do câmbio R$/US$ entre 2003 e 2011.

Isso, por sua vez, alimentou expressiva deterioração das transações correntes até 2014, quando o déficit externo beirou os 5% do PIB (vindo de superávit até 2005/06). A queda do juro neutro brasileiro para níveis atipicamente baixos desde 2016/17 resulta tanto de uma mudança na orientação cíclica da política fiscal e parafiscal em relação ao observado em boa parte do período 2001-2014 como da influência do ambiente internacional.

Também apontamos, em nosso trabalho, a importância de se diferenciar entre aquilo que denominamos como juro neutro (ou juro neutro de curto prazo) e o juro estrutural (ou juro neutro de estado estacionário). Como o primeiro pode desviar de forma relativamente persistente do segundo, a política monetária deve levar em conta ambos em seu processo de tomada de decisão.

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