IPOs: Capitalização de SAs, Enriquecimento dos Acionistas Majoritários e Perda dos Minoritários

Boa parte das empresas, depois de terem feitos suas Ofertas Públicas Iniciais (IPO, na sigla em inglês), constataram ter precificado suas ações no piso ou abaixo da faixa indicativa de preços, segundo levantamento feito pelo Santander com base nos prospectos públicos das operações. Das 72 aberturas de capital no acumulado de 2019 até 27 de julho deste ano, 18 ofertas ficaram na base da faixa e 24 tiveram de dar mais descontos para irem à bolsa – ou 58% do total.

O descasamento entre o valor de mercado projetados pelos bancos de investimentos para as empresas e o de fato aportado pelos investidores compradores das ações explica uma parte dos fortes descontos das companhias.

Com maior demanda das empresas para acessar o mercado de capitais, a concorrência entre os bancos para conseguir os mandatos das operações ficou mais acirrada. As incertezas sobre a retomada da economia e a crise política no país afugentam investidores, sobretudo os estrangeiros, isso também afetam a precificação das ações.

Mas, mesmo assim, os volumes são recordes. Dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) mostram: os IPOs e ofertas subsequentes de ações (“follow- on”) movimentaram R$ 119,2 bilhões, com 52 operações em 2020. A expectativa para 2021 é as ofertas ficarem entre R$ 150 bilhões e R$ 180 bilhões.

Foram 28 IPOs em 2020, movimentando R$ 44,3 bilhões. Neste ano corrente, só até o dia 27 de julho, 39 operações foram precificadas, totalizando R$ 50,4 bilhões.

Uma das operações mais aguardadas do ano, o IPO da Raízen, joint venture entre Cosan e Shell, teve sua oferta ajustada – a empresa vai emitir 20% a menos de ações que o plano original. A expectativa inicial era levantar até R$ 13 bilhões, com lotes extras. Agora, a base deve movimentar cerca de R$ 6,7 bilhões. No topo da faixa, a Raízen pode levantar R$ 10,5 bilhões.

Cerca de 80% dos recursos iriam para expansão de fábricas de segunda geração de etanol e biogás. Com a recuperação dos preços das commodities, a companhia reduziu sua necessidade de caixa.

Setores financeiro, de saúde e de tecnologia estão entre os das principais companhias que estão buscando o mercado de capitais.

Os investidores estão tendo pouco tempo para avaliar os vários processos de IPO colocados na rua nos últimos meses. Há muitas ofertas grandes vindo ao mesmo tempo e os investidores não têm tempo de analisar os fundamentos.

O IPO é, no fim, um leilão. Tem muitas empresas querendo acessar capital, mas são poucas as boas histórias de companhias que conseguem negociar ações no topo da faixa.

Se 2007 foi um ano marcado por entusiasmo no mercado de capitais, com empresas financeiras e do setor imobiliário, neste ano, há mais empresas de tecnologia no pipeline

Dada a especulação com base em informações lugares-comuns, é difícil saber quanto uma empresa vale. De modo geral, os investidores pedem desconto para a compra de ações. Nos processos de IPO, os investidores ainda não conhecem o histórico da empresa e de seus fundadores.

Não dá para generalizar o comportamento de precificação de ações. Na bolsa brasileira, o “range” [variação] do topo ao piso da faixa das ações é maior que em outros países. No Brasil, essa diferença chega a ser de 20% a 30%. No exterior, costuma ser até 20%.

Quando a empresa se dispõe a fazer o IPO, deve saber: os investidores vão testar a faixa indicativa de preços das ações. Nos Estados Unidos, país mais maduro para o mercado de capitais, as captações, em média, são de cheques entre US$ 200 milhões e US$ 300 milhões, e não têm uma exigência mínima de “free float” na bolsa. No Brasil, a regra é ter, no mínimo, 25% de ações negociadas no mercado.

No Brasil, a valorização do preço das ações no primeiro dia de pregão foi em média, este ano, de 7%. Nos EUA, salta para 42%. A razão é simples: as ofertas nascem com pouca força, porque são precificadas no piso ou abaixo da faixa.

Fernando Torres (Valor, 29/07/21) narra: existe uma discussão de longa data sobre a eficiência dos mercados, e a enxurrada de ofertas públicas iniciais de ações (IPOs) que o Brasil vem testemunhando nos últimos meses me faz trazer alguns pontos para a discussão.

De início, vale lembrar: Eugene Fama tratou o tema da eficiência como “hipótese”, e disse que ela poderia se dar da forma fraca, semiforte e forte. Ou seja, não é uma discussão em que só se pode dizer “sim” ou “não”.

Para alinhar os conceitos, podemos dizer, de uma maneira simplificada, quanto mais eficiente for o mercado, mais difícil para os investidores obterem resultados consistentemente acima da média. Isso porque, conforme a hipótese, cada informação nova que fosse conhecida seria imediatamente incorporada aos preços dos ativos por agentes de mercado racionais e que procuram maximizar seu retorno.

Se o “preço” da ação na tela do homebroker está sempre próximo do “valor justo”, não haveria como “comprar barato” para depois “vender caro”. O máximo que seria possível seria ganhar no longo prazo junto com a média do mercado, mas não se sobressair montando sua própria carteira de ações.

Saindo do mundo da teoria e indo para a prática, porém, vale gastar uns minutos para pensar como se dá esse processo de incorporação de novidades aos preços dos ativos no mercado.

E o primeiro ponto de atenção é que, mesmo que possa parecer rápido, ele não se dá automaticamente. Mas sim a partir das decisões dos agentes que, ao interpretar a nova informação, optam por comprar, vender ou manter determinado ativo na carteira.

A tecnologia capaz de permitir esse processo descrito no parágrafo anterior ocorre às vezes em frações de segundo. Isso nos dá a impressão de os preços incorporaram as novidades imediatamente.

Vamos pensar nas decisões do Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) sobre política monetária. Elas ocorrem com hora marcada, com o pregão aberto, e têm impacto potencial no preço de todos os ativos do mercado. Milhões de investidores acompanham com lupa o evento.

Humanos e robôs pré-programados são capazes de ler as manchetes dos serviços de notícias em tempo real com latência mínima e executar ordens de compra e venda de ativos de uma maneira muito rápida, tornando bastante difícil que alguém consiga ver algo que ninguém mais notou e tirar vantagem em cima disso.

Imagina-se o preço então refletir a visão de “O Mercado”, apesar de nem todos os agentes terem a mesma opinião. Para usar uma metáfora olímpica, a formação de preço dos ativos se parece mais com a pontuação do surf e da ginástica artística, onde diferentes “juízes” dão suas notas (mais altas ou mais baixas), e o número final acaba sendo um preço intermediário onde se pondera a divisão de opiniões e a incerteza (risco) sobre uma ou outra estarem “corretas”.

Essa própria nota média pode se mover, conforme as análises e releituras são feitas. Logo, o pêndulo do preço balança mais para um lado ou para o outro.

Corta então para o Brasil. Um país emergente que está experimentando um dos momentos de maior pujança do seu mercado de capitais.

Foram 28 IPOs em 2020, e mais 38 em 2021 até esta semana, mesmo em plena pandemia. Empresas menores, quando até outro dia nenhum banco coordenador se dispunha a levar à bolsa, agora abrem capital com relativa rapidez e sucesso. Não são conhecidas da maioria dos brasileiros, e sequer precisam dar lucro, caso tenham receita líquida aparentemente (dado o histórico curto) crescente e uma boa história digital para contar.

Meu termômetro mais próximo sobre este fenômeno aparece na própria cobertura jornalística. Se antes cada IPO valia uma lida mais profunda do prospecto, hoje em dia conseguir acompanhar “o feijão com arroz” já demanda esforço.

Fico imaginando então como está o processo entre os “gatekeepers” oficiais. Até onde se sabe, a equipe da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) não foi reforçada para abarcar o volume extra de trabalho.

A própria autarquia soltou um alerta, no ano passado, para erros primários nas versões iniciais dos prospectos recebidos. Os bancos e escritórios de advocacia preparam o documento, mas também estão assoberbados.

Gestoras e casas de análise também têm relatado o acúmulo de trabalho e admitido que estão tendo que escolher, antes de olhar o básico, quais IPOs vão se dispor a analisar ou não.

Do lado da estruturação da governança das empresas, o calo também está apertando. A pedido delas, e sem que os tradicionais defensores da higidez do mercado tenham se manifestado, a B3 flexibilizou recentemente o atendimento de algumas políticas de governança das empresas novatas, que agora ganharam tempo extra para defini-las.

Faço todo esse relato para então voltar ao tema eficiência de mercado. Quantas empresas um analista consegue cobrir direito? Se é verdade que as blue chips da bolsa brasileira são acompanhadas de perto por investidores brasileiros e do mundo todo, quantos agentes de mercado estão abrindo e lendo todos os comunicados ao mercado que muitas dessas novatas da bolsa divulgam?

E as temporadas de assembleias e de balanços trimestrais? Quem tem equipe para ler as propostas de remuneração de executivos e de indicação de conselheiros e executivos de tantas novas companhias? Quantos conseguem ir além do press-release com suas medidas de Ebitda ajustado ao gosto do freguês com tantos resultados sendo divulgados simultaneamente?

Quando se compara um resultado trimestral divulgado com o “esperado pelo mercado”, ou quando se toma decisão com base em múltiplos onde, de maneira pressuposta, têm embutido no seu cálculo o “consenso” sobre resultados futuros, vale se questionar sobre a quantidade e qualidade das previsões formadores daquele denominador.

Como disse acima, a eficiência de mercado depende de engrenagens para funcionar. Quanto mais elas estiverem emperradas por excesso de demanda, ou com peças faltando, mais difícil é para a nova informação se refletir na formação de preço do ativo.

Descrevo esse cenário para alertar o pequeno investidor: deve redobrar o cuidado ao participar de IPOs e/ou comprar ações de empresas menores e sem liquidez. A chance de a distância entre o preço e o valor estar maior é grande, mas pode ser difícil separar barganhas dos micos que certamente estão passando no funil.

Ao mesmo tempo, para os gestores profissionais e para os que têm mais estrada, essa menor eficiência de mercado pode abrir oportunidades para se ganhar dinheiro com ações descontadas pelo esquecimento.

Mas ninguém pode se esquecer: para bater o mercado, não adianta apenas comprar um ativo barato. Em algum momento futuro, os demais investidores também precisarão se convencer disso e promover o casamento entre o preço e o valor justo. Em um ambiente pouco eficiente, pode isso nunca acontecer.

Marcelo Lara Nogueira (Valor, 02/08/21) responde à questão-chave: como escolher as opções de ações mais adequadas e rentáveis?

Essas perguntas certamente passaram pela cabeça dos mais de dois milhões de investidores brasileiros que, pela primeira vez, investiram em ações nos últimos dois anos.

A recente migração de investidores para as plataformas de investimentos e a queda na taxa Selic foram os grandes catalisadores desse movimento. Seduzidos pela saudável diversidade na oferta de produtos e guiados pela expectativa de maiores retornos, eles encontraram um ambiente adequado para diversificar seus investimentos.

Faz parte da composição de uma carteira de investimentos diversificada a alocação em ações. Esse investimento pode ser feito diretamente, comprando ações, ou através de fundos.

O investimento direto requer que o investidor escolha cada uma das ações e as acompanhe ao longo do tempo para determinar o momento de vendê-las. Ao investir em um fundo de ações, o investidor delega a decisão a um gestor profissional.

Caso o caminho escolhido seja o investimento direto em ações, o investidor deve estudar cada ação antes de investir. Para isso, pode ler relatórios de análise produzidos por corretoras ou empresas independentes e notícias relacionadas, e fazer análises sobre a empresa. As escolas mais conhecidas são as das análises fundamentalista e técnica.

A análise fundamentalista se baseia nas projeções de resultados da empresa para determinar o preço justo de cada ação. Analisa os balanços e as demonstrações de resultados e projeta o que acontecerá no futuro. A análise de múltiplos compara indicadores financeiros de empresas do mesmo setor. Já a análise técnica ou grafista estuda a evolução do preço de uma ação e determina padrões estatísticos que tendem a ocorrer novamente.

Outro ponto a que o investidor deve se atentar é a diversificação da carteira de ações, com o objetivo de maximizar o retorno e minimizar o risco através da correlação de ativos.

Os primeiros passos ao investir em um fundo são a escolha do gestor e o entendimento de sua estratégia. O fundo poderá ter gestão ativa ou passiva. Deve-se também atentar-se às taxas de administração e de performance cobradas; fundos com gestão passiva costumam ter os menores custos.

Independentemente de o investimento ser feito diretamente em ações ou através de um fundo, possui risco e este deve ser entendido. É possível montar uma carteira de ações ou investir em um fundo que tenha maior ou menor risco que o Ibovespa, principal indicador de desempenho das ações na bolsa brasileira, em linha com o perfil mais arrojado ou conservador de cada investidor.

Levando em consideração os pontos acima, o investidor deve ter postura conservadora ao escolher e dimensionar o investimento a ser feito e lembrar que, antes de investir, deve ter em mente a constituição de sua reserva de emergência para fazer frente a gastos inesperados e cobrir alguns meses de suas despesas. Esses recursos devem ser poupados em um instrumento com liquidez imediata, que pode ser o Tesouro Selic, diretamente ou através de um fundo, ou um título de instituição financeira de primeira linha indexado à Selic ou ao CDI.

Devido à diversidade de opções e à complexidade dos riscos envolvidos, é recomendável ao leitor buscar a ajuda de um planejador financeiro certificado CFP. Ele irá orientá-lo para que suas decisões de investimento estejam alinhadas a seus planos de vida e a seu perfil pessoal.

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