Financiamento de Longo Prazo e Hedge Cambial

Não sei se é por masoquismo, mas leio mais colunistas de outras correntes de pensamento em vez de ler as ideias das quais compartilho. É maneira de sempre me questionar — e verificar se tenho de rever meus conceitos ou se tenho bons argumentos para mantê-los.

Deparei-me com um artigo do Márcio Garcia, professor da PUC-RJ, exatamente sobre o tema de minha aula da semana passada: risco e hedge cambial. Em sua coluna (Valor, 08/10/21), ele defende a disponibilidade de hedge cambial de longo prazo a custo razoável ser muito importante para o crescimento sustentado.

“Ainda com quase 500 mortes diárias, aos trancos e barrancos, a pandemia dá sinais de arrefecimento. O desemprego, altíssimo, começa a baixar lentamente, com a retomada de várias atividades do setor de serviços. A esperança dominante é de que a vida pode estar voltando ao normal, seja lá o que isso possa significar.

Com a pandemia passando e as eleições se aproximando, é desejável que o debate volte aos grandes problemas do país. Na economia, o eterno enigma de como deslanchar o crescimento sustentado ocupa o lugar principal.

Em termos macroeconômicos, o Brasil é um país que investe e poupa pouco. O aumento do investimento necessário para alavancar o crescimento no futuro deverá fazer uso da poupança externa, ainda farta e barata, como sempre ocorreu nos ciclos recentes de crescimento.

Coloca-se, portanto, a questão do risco cambial. A alta volatilidade do real representa elevado risco para os investidores. O risco cambial deprime o investimento de longo prazo, e, consequentemente, o crescimento econômico.

Viabilizar condições financeiras para atrair o financiamento estrangeiro para projetos de longo prazo, notadamente de infraestrutura, é tarefa fundamental para retomar o crescimento econômico. Quando uma empresa atuando no Brasil contrata um financiamento em dólar, ela normalmente procura formas de se proteger contra variações cambiais desfavoráveis, ou seja, fazer hedge cambial. Haver hedge cambial a custo razoável é fundamental para possibilitar ampliação do financiamento externo.

Vejamos os dados. O gráfico acima traz a evolução, desde 2011, das taxas de juros de 10 anos, em dólar e em real. A taxa mais alta (linha azul clara no topo das áreas) é a taxa de juros em real de 10 anos, observada no mercado de DIxPré, da B3. Trata-se, portanto, de uma taxa de longo prazo.

Essa taxa é decomposta em duas áreas, de acordo com a condição de paridade coberta da taxa de juros (CIP: Covered Interest Parity). A área azul escura, embaixo no gráfico, é o cupom cambial, ou seja, a onshore dollar rate.[1] A área cinza é o prêmio a termo (forward premium), o qual inclui tanto a depreciação esperada do real, quanto os prêmios de risco (cambial, liquidez, e outros).

A decomposição mostra que a redução dos juros de 10 anos no Brasil até o início da pandemia refletiu-se tanto na queda do cupom cambial quanto na queda do termo a prêmio. Contudo, a partir da pandemia, o cupom cambial seguiu caindo, enquanto o prêmio a termo subiu fortemente. E é justamente o termo a prêmio que reflete o custo do hedge cambial.

A linha vermelha que corre abaixo das demais é a taxa de juros de 10 anos nos EUA (US Treasury bond de 10 anos). Note que a diferença entre o cupom cambial e a taxa da Treasury é uma medida do desvio da paridade coberta da taxa de juros no Brasil. À taxa da Treasury é somada a taxa do Credit Default Swap (CDS) do Brasil de 10 anos, resultando a linha amarela. Esta soma representa o custo básico de financiamento externo (em dólar) para as empresas brasileiras, doravante chamado de custo de captação (em dólar). Essa taxa é, em princípio, comparável com o cupom cambial..

De fato, o gráfico mostra que o cupom cambial já chegou mesmo a superar o custo de captação, no início do período coberto pelo gráfico, quando ainda eram abundantes os influxos de capitais para o Brasil. Gradativamente o custo de captação passa a superar o cupom cambial, e, após o início da pandemia, a diferença acentua-se bastante. Qual a importância prática disso?

Como esperado, a captação pelas empresas brasileiras em dólar é feita a taxas acima de um patamar bem mais elevado do que a taxa de juros básica nos EUA. O que não é tão óbvio é que o custo do hedge cambial também tenha se elevado tanto. Por que isso ocorre?

O alto custo do hedge cambial (o prêmio a termo) é reflexo da alta dos juros domésticos e da queda do cupom cambial. A alta dos juros domésticos é basicamente reflexo dos maiores riscos da economia brasileira, sobretudo os de natureza política e fiscal. Já a baixa do cupom cambial refletiria justamente a forte demanda por hedge cambial por empresas com captação externa.

Ao ver o gráfico, um acadêmico ingênuo poderia pensar em obter ganho com a “arbitragem” da diferença entre as taxas: tomaria emprestado à taxa o cupom cambial e aplicaria em um bond externo de uma empresa brasileira de primeira linha. Tentando saber por que isso de fato não ocorre, a opinião majoritária que colhi é de que tal operação não seria viável devido à falta de liquidez do mercado de cupom cambial. E de que o mercado de cupom cambial reflete a reduzida capacidade de os bancos oferecerem hedge cambial.

Como a oferta de dívida pública doméstica indexada ao dólar foi praticamente extinta, e o BC tem oferta reduzida de swap cambial de maturidade bem inferior, faltam provedores finais de hedge cambial de longo prazo. Medidas que incentivem provedores naturais de hedge cambial, como os exportadores, a repassar tal hedge ao mercado ajudariam a reduzir seu custo. A recente aprovação da emissão de Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA) corrigidos pelo dólar é exemplo disso.

Se o governo deve ou não se envolver na provisão do hedge cambial de longo prazo é questão importante a ser devidamente investigada. De toda forma, a provisão de hedge cambial de longo prazo a custo razoável poderá fazer grande diferença para o crescimento sustentado da economia brasileira.

[1] O cupom cambial é uma taxa de juros em dólar no Brasil, na qual as aplicações e pagamentos são feitos em real, mas indexados à variação do dólar. Vide http://www.http:www.b3. com.br/pt_br/produtos-e- servicos/negociacaupo/juros/futuro-de- cupom-cambial-de-depositos- interfinanceiros-de-um-dia.htm .

Márcio G. P. Garcia, Ph.D. por Stanford, Professor Titular do Departamento de Economia da PUC-Rio, Cátedra Vinci Partners

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