Ciclo de Alta de Juros em Países Emergentes e Inação de Bancos Centrais de Países Desenvolvidos

Enquanto as pressões inflacionárias continuam a mostrar força tanto em economias de mercados emergentes quanto no mundo desenvolvido, a diferença nas respostas dadas pelos bancos centrais tem aumentado. O processo de elevação das taxas de juros nos emergentes tem sido cada vez mais acelerado. Já os bancos centrais de países avançados mantêm uma postura mais observadora, mesmo diante da volatilidade dos mercados, que têm precificado uma retirada cada vez mais rápida dos estímulos monetários.

Com as políticas altamente acomodatícias e as recuperações ainda longe de serem concluídas, os Bancos Centrais estão em uma posição difícil. Não é surpreendente que a resposta deles exiba uma divisão clara entre os bancos centrais de mercados desenvolvidos e os de mercados emergentes. A ancoragem das expectativas de inflação nos países desenvolvidos dá aval à paciência dos BCs.

Do outro lado, as autoridades monetárias de mercados emergentes têm avançado no ciclo de elevação de juros. Algumas, inclusive, optaram por surpreender os mercados recentemente e aumentar as taxas em níveis mais fortes do que os precificados nas curvas de juros.

Foi o caso do Banco do Chile, que, em outubro, elevou sua taxa de juros em 1,25 ponto percentual, para 2,75%, enquanto o Banco Nacional Tcheco fez um movimento de igual magnitude no mês passado, ao elevar sua taxa de referência para 2,75%, enquanto o mercado esperava uma alta de apenas 0,75 ponto.

Nas últimas semanas, os bancos centrais da Polônia (alta de 0,75 ponto percentual), Brasil (aumento de 1,50 ponto), México (0,25 ponto) e Peru (0,50 ponto) também deram prosseguimento aos ciclos de elevação de juros e indicaram que o processo de aperto monetário deve continuar.

Estudo tenta identificar quais bancos centrais de mercados emergentes estão à frente ou atrás da curva. Ao levar em consideração elementos como a sensibilidade das políticas ao mercado de câmbio e as mudanças na inclinação da curva de juros, ou seja, a diferença entre as taxas longas e as mais curtas, os BCs da República Tcheca, do Brasil e da Hungria são os que mais estão à frente da curva.

Apesar disso,ainda há riscos de investimento, mesmo com bancos centrais à frente da curva. “Se a política superestimar as forças inflacionárias, isso pode levar a uma volatilidade macro e reversões [na política de alta de juros]”, conforme exemplo a República Tcheca. Estar à frente da curva “pode não necessariamente compensar outros desequilíbrios”, ao se referir ao Brasil e aos riscos fiscais.

A ansiedade dos mercados em relação ao início das políticas de retirada de estímulos em economias avançadas vem na esteira da disparada da inflação ao redor do globo. Dados do J.P. Morgan que compilam os índices de preços ao consumidor pelo mundo mostram uma aceleração significativa da aceleração global, que chegou a 0,6% em outubro, na maior alta mensal em mais de uma década.

Mesmo com a aceleração da inflação, a postura de bancos centrais de mercados desenvolvidos tem se mostrado tímida. O Federal Reserve (Fed) anunciou na semana passada o início da diminuição das compras de ativos, mas reforçou que não pensa ainda em elevar os juros. As fortes pressões sobre os preços nos EUA, porém, têm feito o mercado antecipar cada vez mais as apostas de alta dos juros em 2022. Os contratos futuros dos Fed funds, compilados pelo CME Group, mostravam que a chance de ao menos três elevações de 0,25 ponto nos juros no próximo ano estava em 54,5%.

Os investidores estão vivendo em uma “terra de sonhos” criada pela decisão de bancos centrais no mundo todo de continuar a estimular a economia global, mesmo após a forte recuperação da pandemia de covid-19, segundo Bill Gross.

As menores taxas de juros da história e os programas colossais de compras de títulos de dívida, que só agora começam a ser reduzidos cautelosamente, fomentaram um surto generalizado de euforia financeira em quase todos os mercados, desde os acionários aos de ativos digitais, como os “tokens não fungíveis”, disse o fundador da firma de investimentos em bônus Pimco, em entrevista ao “Financial Times”.

“É perigoso”, alertou Gross sobre as políticas acomodatícias dos bancos centrais. “É tudo uma terra de sonhos, que tem sido sustentada por taxas de juros que não estão onde deveriam estar.”

O índice de inflação nos Estados Unidos, já ficando mais incandescente do que o Federal Reserve (Fed, o banco central americano) imaginava, acelerou para 6,2% em outubro, o maior patamar em 30 anos. Em outras grandes economias, como a do Reino Unido, o crescimento dos preços também está em níveis bem superiores às metas. Isso tem agravado as preocupações de que os Bancos Centrais precisem agir antes e de forma mais agressiva do que vinham indicando.

Os comentários de Gross sobre a exuberância financeira somam-se a muitos defenderem apertos nas políticas monetárias dos bancos centrais como “contramedidas” para combater o aumento da inflação.

Gross, agora aposentado, disse estar cético quanto a uma aceleração ainda maior da inflação ou mesmo sua permanência em níveis tão elevados. Ele previu, no entanto, provavelmente a inflação ficar bem acima da meta do Fed, de 2% ao ano, durante o futuro previsível.

Gross questiona se, ainda assim, o Fed e outros bancos centrais pretendem – ou mesmo se têm condições de – restringir a política monetária o bastante para domar os excessos financeiros e as pressões inflacionárias, dado o risco de que isso impacte o mercado e coloque em perigo a recuperação econômica.

“Eles não podem fazer muito”, disse Gross. “Acho que [o presidente do Fed, Jerome Powell] é refém dos mercados financeiros e, portanto, deixará gradualmente de comprar bônus e, no próximo ano, talvez aumente gradualmente as taxas de juros.”

Apesar da aceleração da inflação na maioria dos países mais ricos, como resultado da interrupção de cadeias de abastecimento e da forte recuperação econômica do choque da covid-19, o mercado mundial de títulos permaneceu, em grande parte, calmo.

Os rendimentos dos títulos governamentais de curto prazo subiram nas últimas semanas, uma vez que os investidores começaram a levar em conta nos preços a possibilidade ou probabilidade de elevações nos juros, mas os rendimentos de longo prazo permaneceram em grande parte entrincheirados perto de seus menores patamares históricos.

As leituras da inflação no curto prazo podem ser intimidantes para os ‘combatentes da inflação’. Poderia pressionar os banqueiros centrais a, pelo menos, discutir uma reação mais rápida em comparação à reação mais lenta vista até agora neste ano. Ainda assim, é provável que, com o tempo, diminuam as distorções da pandemia e os ‘efeitos base’ extremos.

O rendimento do título referencial do Tesouro dos EUA, de dez anos, subiu um pouco em reação aos dados altos da inflação no país, divulgados na semana passada. Ainda assim, está em cerca de 1,6%, um patamar excepcionalmente baixo, sinal de que muitos investidores em títulos ainda acham que a inflação atual é um repique temporário que eventualmente se extinguirá.

Por sua vez, Gross – que agora administra principalmente o dinheiro de sua própria fundação – ainda se preocupa com os efeitos de longo prazo do experimento monetário dos últimos dez anos, de taxas de juros baixas ou mesmo negativas combinadas a gigantescos programas de compra de títulos, que totalizam US$ 23 trilhões desde 2008.

O longo período de baixas taxas de juros infligiu sérios danos aos poupadores, de acordo com Gross. “Algum dia desses, ou ano ou década, o sistema ruirá, porque o capitalismo depende dos poupadores economizando e investindo.”

Martin Wolf (FT, 17/11/21) defendeu o mesmo desse porta-voz de O Mercado.

Tudo começa com uma pedra ocasional enquanto os formuladores de políticas remam no mar da negação. Então, muitas outras pedras aparecem. Finalmente eles veem que estão navegando em direção a um penhasco inflacionário. Somente com grande esforço eles dão meia-volta no navio e remam para a segurança.

É assim que o mundo começa a parecer para alguém cuja vida como economista começou na década de 70. Poucos mostraram-se dispostos a acreditar nos alertas de Milton Friedman. Mas ele estava certo.

O processo começou a ficar visível com os saltos nos preços no que o falecido John Hicks chamou de mercados “flexprice”, como o de alimentos. Alguns aumentos nos preços podem ser explicados por restrições na oferta, como o embargo do petróleo de 1973-74. No que Hicks chamou de mercados “fixprice”, vimos excesso de demanda e escassez.

Mas à medida que os aumentos de preços foram se generalizando e os salários reais foram sendo corroídos, os trabalhadores tornaram-se cada vez mais militantes. Finalmente, uma espiral geral nos salários tornou-se muito visível.

O que estava por trás de tudo isso? A resposta é: otimismo excessivo sobre a oferta em potencial, até que ficou tarde demais. Estaremos cometendo os mesmos erros agora? Na minha opinião, sim.

Mesmo que os aumentos de preços que estamos vendo possam ser transitórios, eles correm o risco de se tornarem permanentes. Além disso, mesmo que alguém seja mais otimista do que isso, parece impossível justificar os atuais modelos de política monetária, especialmente nos Estados Unidos. A política atual faria sentido numa depressão. Mas não corremos mais o risco de uma depressão.

Em maio de 2020, notei alertas do monetarista Tim Congdon sobre a inflação futura. No início de 2021, keynesianos conhecidos, como Lawrence Summers e Olivier Blanchard, aderiram, em grande parte em resposta ao enorme estímulo fiscal proposto por Joe Biden. Repeti minhas preocupações sobre a inflação em março, maio e em outras ocasiões.

Agora, os preocupados se sentem fortalecidos. Em uma coluna recente, Summers apresenta uma resposta detalhada à visão “transitória da equipe” apresentada pelo presidente do Federal Reserve, Jerome Powell, em Jackson Hole em agosto. Isso não é uma surpresa. Nos EUA, a inflação total alcançou 6,2% nos 12 meses até outubro de 2021. E pior: o núcleo da inflação (que não considera os preços dos alimentos e da energia) chegou a 4,6%. Felizmente, a posição parece melhor na zona do euro e no Reino Unido, com taxas de núcleo da inflação de 1,9% e 2,9%, respectivamente. A visão do Banco Central Europeu (BCE), de que a ameaça inflacionária é bem menor na zona do euro do que nos EUA parece correta.

Hoje, como Summers observa, os preços estão aumentando em muitos setores da economia dos EUA, incluindo o setor imobiliário. Além disso, as expectativas de inflação derivadas da diferença entre os Treasuries convencionais e os indexados aumentaram cerca de um ponto percentual no último ano. Conforme observa Jason Furman, da Universidade Harvard, sinais de pressão estão surgindo nos mercados de trabalho. Certamente estes últimos se recuperaram em grande parte.

No entanto, ainda é possível notar fatores especiais. Entre eles estão os preços crescentes do gás. Uma análise detalhada da Agência Internacional de Energia (AIE) descreve uma série de fatores nos lados da demanda e da oferta – entre eles que “os níveis de armazenamento subterrâneo de gás da Europa no fim de setembro estavam 15% abaixo de seus níveis médios de cinco anos”. Portanto, embora a força da demanda tenha desempenhado um papel, não foi o único fator.

Um ponto parecido é a natureza do aumento da demanda no pós-crise, especialmente a corrida para comprar bens de consumo duráveis. Isso supostamente está acontecendo porque muitas pessoas ficam nervosas com a ideia de sair de casa para desfrutar de uma refeição ou outro serviço. O aumento da demanda por bens duráveis aparece na demanda por insumos industriais e, portanto, também no transporte através das cadeias de abastecimento estendidas do mundo. Na verdade, Neil Shearing, economista-chefe da Capital Economics, afirma que a história real “é quão bem a cadeia de abastecimento tem se mantido, dada a enorme mudança na demanda em direção aos bens”.

Mesmo assim, conforme o tempo passa, fatores especiais se tornam menos confiáveis e aumentam as preocupações de que a inflação possa se enraizar mais. Com a política fiscal agora ficando mais apertada, até mesmo nos EUA, o ônus da estabilização macroeconômica recai sobre os bancos centrais, especialmente sobre o Fed. No entanto, não há nenhuma justificativa econômica para não levar adiante o programa “Build Back Better” de Biden. Isso, argumenta Furman, “teria um impacto minúsculo sobre a inflação no médio e longo prazos”, além de fazer muito bem.

Todos os grandes bancos centrais ainda estão em grande parte presos a modelos de política introduzidos em março de 2020, no pico da pandemia de covid-19. Nos EUA, isso parece totalmente inapropriado. Afinal, com a inflação aumentando tão rapidamente, as taxas reais de juros de curto prazo estão próximas de menos 5%, mesmo no núcleo da taxa de inflação. É difícil ver porque isso deveria acontecer agora. Os problemas de hoje estão na oferta, e não na demanda. O Fed não pode fazer nada a respeito disso.

Pode ser que o Fed esteja evitando os movimentos óbvios em direção à normalização por causa de sua mudança em direção à meta de inflação média. No entanto, nunca fez sentido para mim que o principal banco central do mundo devesse responder às suas falhas passadas cometendo deliberadamente erros opostos no futuro, um ponto também abordado em detalhes por Willem Buiter. Isso apenas acrescenta elementos novos de incerteza.

Outra razão para adiar pode ser a crença de que administrar a economia “quente” trará grandes benefícios sociais e custos limitados. Este é um bom argumento para sustentar a demanda. Mas é um argumento arriscado por não responder aos aumentos rápidos da inflação. O perigo é que os resultados possam continuar sendo muito piores do que o esperado. Então o Fed seria forçado a tentar recuperar o atraso. Os custos disso excederiam em muito os de ajustar agora sua política ultra- frouxa.

Espero sinceramente que essa inflação desapareça. Mas esperança não é suficiente. Os modelos de política atuais parecem inapropriados. O Fed precisa de uma nova cúpula preparada para recuar e refletir sobre onde as economias dos EUA e do mundo realmente estão. Uma mudança rápida em direção à sobriedade monetária agora poderia evitar uma ressaca mais tarde.

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