Tendências de Taxas de Juros e Colocação de Títulos de Dívida Pública: Consequência sobre TLP e o Crédito Direcionado pelo BNDES

Após o estresse no mercado em outubro de 2021, o Tesouro Nacional tem começado a ofertar lotes maiores de títulos públicos em seus leilões, mas ainda em níveis que podem não ser condizentes com a revisão de maio do Plano Anual de Financiamento (PAF). Para analistas, as emissões de LTNs e de NTN- Fs continuam enxutas, o que pode fazer a parcela de prefixados na dívida pública furar o piso de 31%.

Considerando os certames realizados pelo Tesouro, a participação relativa de LTN e NTN-F (títulos prefixados) nas emissões totais do ano atualmente é de 36% – contra 67% em 2020. Considerando apenas números mensais, em junho o percentual de prefixados atingiu 47% das emissões, maior participação desses títulos em um mês neste ano.

Em agosto, essa parcela chegou a cair para 11%; no acumulado das emissões de novembro, o percentual ainda é modesto, de 17%. É bastante provável que a parcela de títulos prefixados na dívida pública federal fique abaixo do piso do PAF

É natural e correto o Tesouro ter adaptado a gestão da dívida. Desde agosto, a emissão de LTNs caiu de forma significativa, tendo em vista a dinâmica desfavorável do mercado de juros.

O estoque de prefixados teria que ser de R$ 1,7 trilhão para chegar a 31% de participação relativa da DPF (Dívida Pública Federal), no caso de a dívida fechar o ano a R$ 5,5 trilhões, piso do PAF. A parcela de prefixados deve encerrar o ano com valor em torno de R$ 1,61 trilhão (29,4% da DPF).

Paralelamente, as colocações de Letras Financeiras do Tesouro (LFT), papéis com rentabilidade atrelada à taxa Selic, avançaram de forma expressiva ao longo dos últimos meses e se mantêm em 60% desde agosto, já perfazendo 41% das emissões no ano. Nas emissões de novembro, representam 68%.

A tendência é o Tesouro seguir priorizando as LFTs, porque a Selic ainda não tem perspectiva de teto. Os prefixados “ressurgiram das cinzas” nos leilões nos quais o Tesouro emitiu R$ 12,28 bilhões em LTN e em NTN-F e apresentou as maiores ofertas em um mês. No entanto,as colocações seguem bem menores em relação às de LFTs e à média do ano.

O Tesouro furará o piso de prefixados definido pelo PAF, prevendo esses papéis terem participação de 29,9% (cerca de R$ 1,7 trilhão) na dívida pública, bem como romperá o teto para os papéis pós-fixados, que devem atingir 37,6% (em torno de R$ 2,15 trilhões).

Não é algo preocupante, porque o Tesouro tem conseguido emitir alongando a dívida, com volume grande de LFTs para 2027. Um descumprimento ruim do PAF seria encurtar a dívida mais do que o previsto, elevando o risco de rolagem.

O prazo médio da dívida pública deve encerrar 2021 em 3,7 anos, abaixo do limite superior de 3,8 anos – o inferior é de 3,4. As emissões de LFTs de prazo mais longo podem permitir o prazo médio da dívida ficar acima de quatro anos.

A opção por LFTs faz sentido diante da piora fiscal. O pré vem se reduzindo e o Tesouro não quer sancionar as taxas da curva. O ideal seria vender só pré, porque já trava o custo da dívida, mas, na circunstância atual, a LFT casa bem. Com LFT para 2027 entrando, empurra para frente o desembolso de caixa.

Naturalmente, a composição da dívida fica mais vulnerável pelo aumento da sensibilidade à taxa Selic, mas a LFT é um papel demandado, com prêmio menor e apropriado para financiar a dívida em um período de estresse e volatilidade.

Nas diretrizes apresentadas no PAF, em janeiro, o Tesouro expôs: buscava gradualmente uma substituição de títulos atrelados à Selic por papéis prefixados como proporção total da dívida. Simultaneamente, uma das metas era alongar o prazo médio da dívida.

A mudança na composição da dívida vai ficar para um segundo momento. É um momento excepcional. O Tesouro tem um colchão de liquidez de mais de R$ 1 trilhão. Isso permite a ele selecionar melhor o que oferta. A preocupação agora é pressionar menos o mercado, identificar a demanda final e reduzir o risco de rolagem.

O ponto de tensão do mercado tem sido a PEC dos Precatórios, o que tem impedido colocações maiores de LTN e de NTN-F. O último leilão de prefixados foi maior do que a média dos últimos dez, em termos de risco e de quantidade ofertada. Quando esse imbróglio no Senado passar, o Tesouro pode passar a colocar mais pré e, eventualmente, cumprir esse limite do PAF.

Clientes estrangeiros sinalizam disposição em voltar a ter posições em dívida brasileira. A participação dos estrangeiros na dívida brasileira está perto das mínimas históricas, detendo apenas 10% da dívida (cerca de R$ 520 bilhões) em setembro, segundo o Relatório Mensal da Dívida, divulgado pelo Tesouro. Dessa fatia, 87% são papéis prefixados.

Um dos papéis que mais costumam atrair os não residentes é a NTN-F, mas, para uma maior alocação no papel, é preciso ver uma inflexão na inflação. O viés é o de haver uma rotação gradual de juros reais para nominais assim que esse evento acontecer. A tendência é o Tesouro seguir emitindo mais LFT e menos prefixados, dadas as incertezas fiscais e o ciclo de aperto.

Lembram-se do argumento para substituir a TJLP pela TLP: o custo do endividamento público, seria como referência a NTN-B +5, sem dar subsídio creditício aos setores prioritários para o desenvolvimento do país! E agora, José?

A TLP, taxa de juros de referência para os empréstimos do BNDES, atingiu em novembro a marca recorde de 3,83% ao ano, além da correção pela inflação medida pelo IPCA. O valor da parcela fixa supera o dobro do 1,64% verificado em igual mês do ano passado, quando ainda se tinha um contexto inflacionário bem menos complicado. Desde agosto de 2021, ela tem operado acima de 3%, o que antes disso havia ocorrido apenas em quatro meses.

Criada em 2017 e com início efetivo em 2018, o objetivo da TLP é atrelar os custos dos financiamentos para investimentos do banco estatal às taxas de juros de mercado com prazo de cinco anos.

As taxas das NTN-Bs dispararam nos últimos meses, reflexo das incertezas que tomaram conta do mercado por conta das discussões fiscais entre governo e Congresso, além de um movimento mais forte por parte do Banco Central de alta na taxa básica de juros para combater a inflação, o que afeta toda a estrutura de juros do mercado.

Para o professor de Economia da Universidade Federal do ABC Fábio Terra, a escalada na TLP é “absolutamente desestimulante ao investimento”. Segundo ele, à alta na principal referência para o crédito no BNDES soma-se o aumento do “custo de oportunidade” dos investimentos, dado pela taxa Selic, levando as empresas a adiarem seus projetos.

Além disso, a aproximação do ano eleitoral e toda incerteza envolvida sobre os rumos do país a partir de 2023 reforçam o cenário negativo para os projetos de aumento de capacidade produtiva ou renovação das plantas e maquinários das empresas.

Terra aponta: o quadro atual está gerando uma situação na qual o custo dela está refletindo não só a política monetária, como queriam seus criadores para aumentar a potência de atuação do BC, mas também incorporando todo o risco fiscal que o mercado financeiro está precificando. “Ela não está refletindo as condições da política monetária”, reforçou, apontando que esse é mais um elemento a sinalizar um quadro negativo para a economia brasileira à frente.

O quadro de encarecimento do crédito do BNDES prejudica principalmente as empresas de médio e pequeno porte. Com o advento da TLP, as empresas grandes de fato migraram para tomar crédito nos bancos privados e no mercado de capitais, mas as de médio e menor porte ainda precisam muito do banco e os custos estão proibitivos.

Com os spreads (prêmios) colocados pelos bancos repassadores do BNDES, os juros finais estão chegando na casa de 20% ao ano. As empresas médias e pequenas não estão tendo acesso a crédito competitivo nos bancos e muito menos no BNDES.

Quem vai comprar uma máquina com taxa de 20% em uma perspectiva dessa de inflação e juros altos e diminuição de renda da população? A mudança para a TLP não atingiu seu objetivo e as grandes empresas continuam tendo vantagem.

Este tema foi discutido entre os empresários industriais que viajaram recentemente para Dubai, onde esteve o presidente desqualificado e parte de sua equipe incompetente a fazer turismo.

O BNDES afirmou que os empréstimos da instituição seguem em alta, mesmo com a elevação da taxa. Para tanto, porém, fez referência a dados do terceiro trimestre, sem mencionar o custo recorde atual.

“A TLP acompanha o movimento dos títulos públicos com prazo de vencimento de cinco anos. Vêm sendo impactado pelo aumento da taxa básica de juros da economia. Apesar disso, o volume de contratação e aprovação dos empréstimos do banco seguem com tendência positiva, como apresentado na divulgação do resultado do terceiro trimestre de 2021”, disse o banco.

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