Inflação Importada é Problema Exógeno sem Solução Endógena?

Os principais fatores para as condições financeiras mais restritivas foram a elevação da taxa de juros doméstica futura, o crescimento do risco país, medido pelo Credit Default Swap (CDS) Brasil, a depreciação do real e, em menor grau, a valorização do dólar a nível internacional e a queda na bolsa de valores no Brasil. No mesmo sentido, contribuiu, em menor magnitude, a elevação das taxas de juros futuras nos EUA.

O preço do petróleo estava contribuindo para o aperto das condições até sua forte queda no final de novembro, em decorrência das notícias da variante Ômicron, passando a ser, na margem, fator de condições menos restritivas. Ressalta-se o ICF refletir uma série de elementos, não devendo ser interpretado como indicador de estímulo ou aperto monetário. 

Os preços de commodities e da energia elétrica, somados aos desequilíbrios entre demanda e oferta de insumos globais, foram apresentados pelo presidente do Banco Central (BC), Roberto Campos Neto, como “os principais fatores” que levaram a inflação do ano passado a estourar o teto da meta. O quadro, segundo ele, foi influenciado pela desvalorização do câmbio – que por sua vez também refletiu “questionamentos” sobre o “arcabouço fiscal”.

Essa foi a explicação dada por Campos em carta pública e direcionada ao ministro da Economia, Paulo Guedes, para justificar o fato de o IPCA ter encerrado 2021 em 10,06%. A meta de inflação do ano passado era de 3,75%, com tolerância de 1,5 ponto percentual para mais ou para menos.

Sempre que a inflação fica fora desse intervalo, o presidente do BC é obrigado a escrever uma carta pública destinada ao ministro da Economia detalhando as razões para o comportamento dos preços no ano anterior. Campos foi o quinto a ter de cumprir esse rito. Também já precisaram dar explicações Arminio Fraga, Henrique Meirelles (duas vezes), Alexandre Tombini e Ilan Goldfajn.

Para levar a inflação novamente aos níveis estipulados pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), o BC vem promovendo aquele que já é o maior aumento da taxa real de juros desde que o regime de metas entrou em vigor, segundo Campos. Nessa trajetória, a taxa Selic já saiu de 2% para 9,25% ao ano, num ciclo que ainda não terminou e que agentes de mercado já veem chegar a quase 12%.

O presidente do BC atribuiu a alta dos preços, em grande parte, a efeitos da pandemia. “A aceleração significativa da inflação em 2021 para níveis superiores às metas foi um fenômeno global, atingindo a maioria dos países avançados e emergentes”, disse no documento.

Conforme cálculos apresentados, a “inflação importada” de outros países, ligada às commodities e ao câmbio, foi responsável por 4,38 pontos percentuais do desvio de 6,31 pontos percentuais em relação à meta. Na sequência, vieram outros dois fatores: inércia inflacionária de 2020 (responsável por 1,21 ponto percentual do desvio) e expectativas de inflação (0,25 ponto percentual). Já a bandeira tarifária de energia teve impacto de 0,67 ponto sobre a inflação.

Em sentido oposto, a ociosidade da economia atenuou a trajetória de preços. O impacto desse fator sobre a inflação foi negativo em 1,21 ponto percentual. “Houve uma combinação de choques de custos que foi contrabalançada parcialmente pelo hiato do produto negativo”, afirmou Campos.

O presidente do BC destacou que em dezembro a desvalorização cambial alcançou 9,83% sobre o mesmo mês de 2020, e atribuiu parte desse movimento à questão fiscal. “A tendência de depreciação na segunda metade de 2021 refletiu principalmente questionamentos em relação ao futuro do arcabouço fiscal vigente e o aumento dos prêmios de risco associados aos ativos brasileiros, diante da maior incerteza em torno da trajetória futura do endividamento soberano”, disse.

Ele voltou a citar que houve “quebra no padrão histórico de apreciação da moeda nacional durante ciclos de elevação nos preços das commodities”.

Com esse contexto, o “BC tem calibrado a taxa básica de juros, e continuará a fazê-lo, com vistas ao cumprimento das metas para a inflação”. O Comitê de Política Monetária (Copom) já sinalizou nova alta de 1,5 ponto percentual na Selic em fevereiro e considera “apropriado que o ciclo de aperto monetário avance significativamente em território contracionista”.

Atualmente, o BC mira com pesos iguais os anos de 2022 e 2023 para conduzir a Selic. As metas para o IPCA são respectivamente 3,5% e 3,25%, com intervalo de tolerância de 1,5 ponto percentual para mais ou para menos. “O aumento da taxa real neste ciclo é o maior ocorrido durante o regime de metas para a inflação”, disse Campos.

O cálculo leva em conta a Selic acumulada quatro trimestres à frente descontada das expectativas de inflação, com ambas as variáveis sendo extraídas do Focus e medidas em médias trimestrais. Assim, a taxa real anual de juros passou de patamar negativo de 1,3% no último trimestre de 2020 para patamar positivo de 4,4% no mesmo período do ano passado.

“Esse movimento significou a passagem da política monetária do campo expansionista para o território contracionista”, disse, lembrando que a avaliação leva em conta uma taxa neutra de juros em 3,5% ao ano em termos reais. A taxa neutra é a que não acelera nem desacelera a inflação. “Nessa trajetória, a taxa real aumenta para 6,3% e 6,4% nos primeiro e segundo trimestres de 2022, respectivamente.”

Segundo Campos, as projeções do BC “são de que a inflação entre em trajetória de queda já no início de 2022, terminando o ano em patamar significativamente inferior ao de 2021”. As estimativas da autoridade monetária são de IPCA em 4,7% neste ano e 3,2% em 2023.

“Portanto, o cenário é de convergência da inflação para as metas ao longo do horizonte relevante”, disse. Ele reconheceu que em 2022 a inflação se mantém superior à meta, “embora dentro do intervalo de tolerância”.

Márcio Garcia (PUC-Rio), em sua coluna (Valor, 14/01/22), comenta: em época quando e-mail já passou a ser considerado fora de moda, cartas parecem formas jurássicas de comunicação. Não obstante, duas delas estiveram no centro das atenções nos últimos dias.

A primeira foi escrita pelo diretor presidente da Anvisa, Antonio Barra Torres1 para defender a Anvisa, e a si mesmo, das insinuações feitas por Bolsonaro de que a aprovação da vacinação para crianças teria sido determinada por interesses escusos. Termina desafiando o presidente da República a determinar investigação ou então a se retratar.

A segunda carta foi escrita pelo presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto, ao ministro da Economia, após a divulgação da inflação de 20212. A carta do presidente do BC é uma exigência da sistemática de metas para a inflação, quando a taxa de inflação anual fica fora da banda fixada pelo CMN (Conselho Monetário Nacional). Para 2021, a banda era de 2,25% a 5,25%, centrada em 3,75%, a meta para a inflação do ano passado. Como a inflação (medida pelo IPCA) foi de 10,06%, o presidente do BC teve que escrever a carta.

A lei requer que a carta contenha três partes: “descrição detalhada das causas do descumprimento; providências para assegurar o retorno da inflação aos limites estabelecidos; e o prazo no qual se espera que as providências produzam efeito”.

Na descrição das causas, o BC ressalta as três principais: “1. forte elevação dos preços de bens transacionáveis em moeda local, em especial os preços de commodities; 2. bandeira de energia elétrica de escassez hídrica; e 3. desequilíbrios entre demanda e oferta de insumos, devido a gargalos nas cadeias produtivas globais”.

O BC também faz uso de um modelo econométrico para estimar os principais responsáveis pelo estouro da meta. O modelo aponta que mais de dois terços da responsabilidade pelo estouro recai sobre a inflação importada, sobretudo pela elevação de preços de petróleo e commodities.

Quanto às providências para repor a inflação na meta, o BC declara que fará uso da taxa Selic. Na descrição da política monetária que permitiu o aumento da inflação para muito além da meta, o BC enfatiza o papel das surpresas desfavoráveis. Fica subentendido que se as surpresas pudessem ter sido previstas, a Selic não teria sido baixada a 2% e lá mantida por tanto tempo, inclusive com o reforço da forward guidance. Certamente a experiência de 2021 deverá servir não só para aprimorar os modelos usados pelo BC, como também para induzir dose adicional de cautela em eventos similares no futuro.

Na parte referente ao prazo no qual se espera que as providências produzam efeito, o BC mostra que suas projeções indicam que a inflação convergirá de volta à meta nos próximos três anos, embora a projeção para 2022 (4,7%) ainda supere em muito a meta para este ano (3,5%). As projeções do BC estão em linha com as do mercado, ainda que um pouco mais otimistas.

O “elefante na sala”, o descontrole fiscal posto em marcha desde que se rompeu o teto de gastos e se declarou o calote dos precatórios, é tratado na carta em dois momentos.

Primeiro, quando se menciona que a depreciação do real observada no segundo semestre do ano passado esteve associada à “(…) maior incerteza em torno da trajetória futura do endividamento soberano”, isto é, à eventual explosão da dívida pública. E se sugere tal mecanismo ter contribuído para que o real tenha se mantido fraco mesmo com preços de commodities em alta.

A segunda menção foi feita quanto o BC finaliza a descrição das providências tomadas e ressalta que dúvidas quanto ao “(…) futuro do arcabouço fiscal resultam em aumento dos prêmios de risco e elevam o risco de desancoragem das expectativas de inflação”. E explicita que “(…) eventual esmorecimento no esforço de reformas estruturais e alterações de caráter permanente no processo de ajuste das contas públicas podem elevar a taxa de juros estrutural da economia”. Ou seja, o descontrole fiscal implicará juros mais altos e o BC não se furtará a elevar a Selic.

Pode parecer que as duas cartas aqui mencionadas têm pouco a ver uma com a outra, mas a verdade é que há entre elas muito em comum. Foram escritas pelos presidentes de duas agências reguladoras, Anvisa e Banco Central. Seus presidentes e diretores têm mandatos fixos, justamente para poderem exercer seus papéis com independência, sem estarem sujeitos a pressões políticas.

No fundo, as duas cartas ajudam a preservar o caráter técnico do trabalho das duas agências. Barra Torres defende a Anvisa das insinuações maldosas e propositalmente danosas de Bolsonaro. Já Roberto Campos, que tem mandato até o final de 2024, hoje não enfrenta ameaça similar, mas pode vir a ser vítima de problema semelhante mais à frente, à medida que o BC se veja obrigado pelas circunstâncias a continuar a aumentar juros ao longo do ano eleitoral.

[Com o costumeiro terrorismo antipetista de ex-tucanos com imensa irresponsabilidade política diz: “não se pode deixar de levar em conta notícias recentes que dão conta que a própria autonomia do BC estaria entre as medidas que Lula, hoje favorito para as eleições porvindouras, poderia tentar revogar, se eleito.

Ataques a instituições de Estado, na esteira da disputa eleitoral, são ataques à democracia. Devem ser repudiados. Ainda temos muito a evoluir. Não faz sentido desfazer o parco esforço de construção institucional que, a tão duras penas, o país tem conseguido viabilizar.”]

1. Nota divulgada pela Anvisa em 8 de janeiro de 2022.

2. Carta Aberta explicando a inflação acima do limite superior do intervalo de tolerância da meta em 2021, divulgada pelo BC em 11 de janeiro de 2022.

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