Taxa de Câmbio e Taxa de Inflação: Relação Inversamente Proporcional ou Correlação não é Causalidade?

Uma conjunção de causas levou a inflação ao maior nível em seis anos em 2021. O câmbio elevou a sua influência no resultado, após a depreciação de 7% do real no ano passado em relação ao dólar. A combinação de aumento de preços administrados, como gasolina e energia elétrica, e de bens se conjugou ao choque cambial para levar o IPCA a ficar em torno de 10%.

O repasse cambial corresponde à variação percentual na alta dos preços gerada por uma oscilação na taxa de câmbio nominal. No Relatório de Inflação (RI) do Banco Central divulgado em dezembro de 2020, a autoridade monetária observou que o “passthrough” do câmbio para a inflação havia se elevado em relação às estimativas de 2020, apontando que uma depreciação do real da ordem de 10% adicionava até cerca de 1,1 ponto ao IPCA, no acumulado de quatro trimestres contados a partir do choque inicial no câmbio.

No RI de setembro de 2020, o BC revelou: uma depreciação de 10% da moeda adicionava cerca de 0,6 ponto ao IPCA, também no acumulado de quatro trimestres.

A alta do repasse foi explicada em boa medida pelo aumento do peso dos derivados de petróleo no IPCA, sobretudo da gasolina, disse o BC. A mudança da política de preços da Petrobras tornou o ‘passthrough’ agregado da economia bastante mais rápido do que era antes.

Tinha maior concordância com a estimativa de coeficiente de repasse anterior pelo BC, de cerca de 0,8 ponto. De todo modo, nota-se uma “responsabilidade muito grande” no papel do dólar na inflação.

Ninguém conseguiu entender isso muito bem até agora, mas o dólar, em vez de amortecer, amplificou o impacto das commodities. A depreciação do câmbio se deu simultaneamente à apreciação de preço de matérias-primas – rompendo a correlação positiva do pré-pandemia. Em 2021, as commodities subiram mais de 50% em reais, mostra o Índice de Commodities – Brasil (IC-Br) do BC.

Olhando para trás, o primeiro grande choque nos preços na economia foi nos índices gerais lá em meados de 2020, com a escalada de itens dolarizados como commodities agrícolas, metálicas, além do petróleo.

Esse choque está altamente relacionado à desvalorização do câmbio. A percepção de risco fiscal teve um peso importante na depreciação do real.

A cooperativa de crédito integrou o grupo Top 5 de médio prazo do Boletim Focus do BC para projeções de inflação em novembro. No modelo, o repasse derivado de uma depreciação de 10% do câmbio alcança 0,73 ponto percentual (pp) no acumulado de seis trimestres, em uma hipótese sem reação do BC. Já no caso de reação da autoridade monetária, o coeficiente do repasse chega a 0,65 pp em quatro trimestres.

Além do grau de depreciação do câmbio, a alta volatilidade do real também contribuiu com o aumento do repasse. Desde outubro, a volatilidade implícita de um e três meses das opções sobre o real recuou de cerca de 19,5% desde outubro para 16% no momento. Mesmo assim, ainda é alta.

As projeções de “passthrough” do BC parecem superestimadas, diante do maior peso dos preços internacionais na inflação doméstica.

O efeito do câmbio per se tem que ser decomposto em diversos fatores, como a interrupção da cadeia industrial global de oferta, a alta das commodities e dos insumos agrícolas. Houve muitas forças que se interseccionaram e provocaram uma inflação associada a preços internacionais mais alta.

Assim, a interrupção na cadeia encareceu bens industriais independentemente do câmbio, o que pode ter levado o BC a superestimar o coeficiente de repasse. Ao decompor a inflação, calcula-se um repasse de 0,3 ponto para cada 10% de depreciação do câmbio, abaixo dos números do BC e de outros economistas. O hiato do produto bastante aberto e a fraca recuperação deste ano não justificam um coeficiente tão alto.

No último RI, o BC estimou que o hiato do produto (medida de ociosidade da economia) havia se tornado “mais aberto” no quarto trimestre em relação ao terceiro, recuando de -1,7% para -1,8%.

O dólar terá pequena relevância na desaceleração da inflação. Nas previsões de Velecico, o IPCA deve recuar a 4,8% em 2022. A Genoa projeta contração de 0,5% do PIB neste ano, com Selic terminal de 12,25%. O juro nesse nível também é relevante para vermos o dólar em cerca de R$ 5,60 no fim do ano.

Projeta-se o dólar a R$ 5,60 no fim de 2022, o que tenderia a reduzir a participação de vetores externos na inflação. Prevê-se IPCA de 4,8% no ano. Boa parte dos choques na inflação não deve existir mais, porque não deve haver desvalorização cambial muito forte nem valorização excessiva do petróleo e outras commodities.

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