Busca da Apreciação da Moeda Nacional: Taxa de Juros – Taxa de Câmbio – Taxa de Inflação – Queda da Taxa de Crescimento do PIB – Taxa de Desemprego

Marcio G. P. Garcia pesquisador visitante na MIT Sloan School of Management, professor titular do Departamento de Economia da PUC-Rio. Publicou artigo (Valor,08/04/22) sobre a correlação causal entre juros e câmbio.

A taxa Selic vem subindo há mais de ano, e o BC anunciou que vai chegar a 12.75% em maio. O mercado financeiro prevê que a Selic acabe 2022 em 13%, caindo gradualmente nos anos seguintes, como mostra o gráfico1. Já o dólar, após manter- se obstinadamente em valores muito altos desde o início da pandemia, vem caindo a partir do final do ano passado. Ninguém discorda de que a alta dos juros foi fator fundamental para a apreciação do real, como prevê a teoria econômica. Estamos voltando, portanto, ao binômio de juro alto e câmbio baixo, que vigorou na maior parte do tempo desde que vencemos a hiperinflação, com o Plano Real, em 1994.

Tal combinação é necessária, conjunturalmente, para acelerar a queda da inflação. O canal do câmbio é dos mais importantes para a política monetária. A questão é se “juro alto e câmbio baixo” vai voltar a ser o “velho normal”.

No período do superboom de commodities, juros muito elevados foram necessários para manter a inflação sob controle. O juro alto ajudou a atrair ainda mais capitais internacionais, apreciando o real e possibilitando a acumulação de reservas internacionais e o virtual fim do problema da dívida externa, que tanto havia machucado a economia na crise de 2002 e nas anteriores. Hoje, quando o Fed começa o aperto monetário, diversas economias emergentes endividadas em moeda estrangeira mostram-se muito vulneráveis. Este problema, pelo menos, não temos mais. O calcanhar de Aquiles de nossa política macroeconômica, a excessiva expansão fiscal, deixou de causar crises externas. Mas permaneceu pressionando a inflação, o que requeria então, e continua requerendo, juros mais altos, além de aumentar a dívida interna.

Publiquei inúmeras colunas publicadas no Valor sobre o assunto. Um amigo certa vez reclamou: “Márcio, V. vive repetindo que temos o mix de políticas macroeconômicas errado, com política fiscal expansionista e política monetária contracionista, enquanto devia ser o contrário. Todos sabemos disso, mas a política fiscal não vai mudar até termos uma crise de dívida!” Na época do “gasto é vida”, de fato, não havia esperança.

Mas o tão criticado teto de gasto possibilitou nova combinação, com juros mais baixos e inflação e dívida pública sob controle. O combate à pandemia exigiu gastos extraordinários que foram acomodados pelas exceções previstas em lei. O teto de gastos só foi furado, como se sabe, ano passado por conveniências político-eleitorais do presidente da República. O que resta do teto ainda segura loucuras fiscais mais exacerbadas, mas não é claro se conseguirá evitar novas rodadas flexibilização do teto e novos de aumentos de gastos. Ou de afrouxamento fiscal que drible o teto, como a concessão de benefícios fiscais.

As perspectivas eleitorais não são boas, com os dois principais candidatos sem maiores compromissos com o equilíbrio fiscal. Pior, o Legislativo deve continuar a ser dominado por coalizões que geram pressões por maiores gastos, muitos deles pouco defensáveis, agora encobertos no esdrúxulo e antirrepublicano orçamento secreto.

Ou seja, se tudo correr bem internacionalmente, a volta ao mix ruim de política monetária, de elevados gasto público e juro, com crescimento baixo, é a perspectiva mais provável. Sem um novo balizador do regime fiscal que dê aos agentes econômicos segurança de não ocorrerá crescimento desenfreado da dívida pública, as alternativas de política macroeconômica, como juros mais baixos, causariam tão somente mais inflação, sem trazer o almejado crescimento. Foi de fato muito bom termos aprovado a autonomia do BC.

Mas o mundo está cheio de ameaças. Mesmo que a guerra na Ucrânia termine em breve, levando à queda no preço do petróleo e de outras commodities, reduzir a inflação nos EUA e em outros países desenvolvidos deverá exigir aperto monetário muito maior do que os que estão hoje precificados pelos mercados financeiros. E a probabilidade de uma recessão na hoje pujante economia dos EUA é cada vez maior. Nesses cenários mais ameaçadores, a necessidade de um regime fiscal crível seria ainda mais premente.

Oxalá consigamos uma solução política que evite o vaticínio do meu amigo de uma crise de dívida.

1 -As linhas no gráfico mostram a evolução da taxa Selic (escala à esquerda, em % a.a.) e da taxa de câmbio (escala à direita, em R$/US$), de janeiro de 2003 até abril de 2022. As bolas em dezembro de 2022, 2023 e 2024 mostram as previsões médias do relatório Focus do BC

As perspectivas econômicas para o ano que vem não são boas e vêm piorando. A expectativa para o crescimento do PIB em 2022, apurada pelo Banco Central, vem caindo continuamente há meses, atingindo magros 0,42%. Já a expectativa de inflação para 2022 foi no sentido contrário, atingindo 5,03%, acima do limite superior da meta para o ano que vem, de 5%. Em suma, espera-se estagflação para 2022. Com a alta taxa de desemprego que temos, acima de 12%, e a corrosão do poder de compra causada pela alta inflação de 2021 (cerca de 10%), o quadro é muito ruim, sobretudo para os mais pobres. A trágica volta da miséria que vemos nas nossas cidades não parece que vá melhorar.

Para piorar, a deterioração dos indicadores econômicos brasileiros nesta saída (esperamos!) da pandemia, coincide com o aperto das condições financeiras nos mercados internacionais. Ao contrário do que se esperava, os juros internacionais já devem começar a subir em 2022, por conta do aumento da inflação no mundo. Isso reduz a margem de manobra da nossa política econômica.

Depois de ter deixado os juros muito baixos por longo tempo, o BC vem elevando a taxa Selic em ritmo acelerado. Ela está em 9,25%, tendo o Copom já avisado que deve subir mais 1,5 ponto percentual em fevereiro. A expectativa do mercado é 11,5% para o final do ano que vem. Com sua nova postura mais dura, o BC já vem colhendo frutos, ainda que pequenos, com a melhora das expectativas de inflação e da redução dos juros longos. O problema, é claro, é que tais ganhos virão às custas de expansão mais medíocre da economia. Crédito mais caro e mais raro e taxas de inadimplência em elevação são as perspectivas para 2022.

O que poderia melhorar tal quadro desanimador? Justamente o que mais piorou: o panorama fiscal. Mas isso não é provável. Ainda que os piores cenários de aumento de gastos públicos não tenham ainda se materializado, o risco fiscal aumentou significativamente, desde o fim do teto de gastos em outubro passado.

Arrombado o teto, o risco é que muitos mais gastos adicionais venham a ser feitos, principalmente se o presidente continuar mal nas pesquisas eleitorais. Marcos Mendes1 compilou uma série de gastos extras que, se executados, fariam explodir a dívida pública. O aumento salarial para apenas a Polícia Federal parece mais sabotagem explícita da política fiscal. A reação das demais categorias do funcionalismo era mais que óbvia.

O efeito do aumento do risco fiscal sobre os ativos brasileiros é muito claro. O Ibovespa caiu bastante; juros longos subiram e o dólar continua pressionado, em contraste com várias outras moedas de emergentes.

O gráfico mostra o comportamento do dólar e da taxa de juros de 10 anos, no Brasil. O real se depreciou significativamente no início da pandemia, o que também ocorreu com várias outras moedas de mercados emergentes. Mas, ao contrário da maioria dessas, não voltou a se apreciar. Os juros longos passaram a subir em 2021, atingindo o pico depois do arrombamento do teto de gastos. A melhora recente parece refletir a ação firme do BC em conter a inflação. Mas a taxa de câmbio não mostrou o mesmo comportamento. Além de aspectos técnicos do mercado de câmbio, a perspectiva de aumento de juros nos países centrais, e, sobretudo o alto risco fiscal, são os principais suspeitos do dólar permanecer em patamar tão elevado.

A mitologia grega nos ensina que quando Pandora conseguiu fechar a caixa depois de liberar muitos males para a humanidade, só ficou a esperança. Feliz 2022!

1 Marcos Mendes, “Veja a ‘lista de Natal’ dos Três Poderes”, Folha de São Paulo, 18/12/2021.

Após anos de preocupação com atividade fraca e inflação excessivamente baixa ou até mesmo negativa, bancos centrais mundo afora defrontam-se, agora, com a ameaça de volta do antigo inimigo, a inflação elevada. Gargalos na produção causados pela pandemia e preço do petróleo em alta são choques de oferta que elevam a inflação. Também pelo lado da demanda, os recursos proporcionados pelos estímulos fiscal e monetário, bem como pela poupança forçada durante a pandemia, direcionados em grande parte para compra de bens, e não serviços, completam o caldo de cultura favorável para a elevação da inflação.

A principal questão é se tais fatores serão temporários ou se acabarão por elevar a inflação de forma duradoura, o que requereria reação mais rápida e intensa dos bancos centrais dos países desenvolvidos para debelar a ameaça antes que ela possa se consolidar.

No Brasil, vivemos dilemas semelhantes e ainda mais acentuados. Como mostra o gráfico, a inflação acumulada nos 12 meses passados (linha laranja), após um breve mergulho no início de 2020, vem desde meados do ano passado se elevando de forma continuada. Também a expectativa da inflação 12 meses à frente (linha verde) começa a se elevar desde o primeiro semestre de 2020. É nesse contexto de elevação inicial da inflação, e também da expectativa de inflação, que, para estimular a economia, o BC opta por reduzir, no início do segundo semestre de 2020, a taxa Selic (linha preta) para seu nadir histórico de 2%, mantendo-a assim até março de 2021.

O gráfico mostra também o comportamento da taxa de câmbio (barras cinzas, escala à direita). O dólar dá um salto no início da pandemia, comportamento que também ocorreu com diversas outras moedas de mercados emergentes. Mas, em contraste com a maior parte dessas moedas, o real não volta a se apreciar, mantendo-se até hoje bem depreciado. Dado que nossas contas externas estão cada vez mais sólidas, beneficiando-se dos elevados preços das commodities que exportamos, e que há muito não temos mais o espectro de dívida pública externa elevada, seria de se esperar que acompanhássemos a apreciação das demais moedas emergentes. É aí que entra o risco fiscal.

À medida que começa a ficar claro que a postura fiscal do governo se deterioraria, processo que culminou no fim do teto de gastos em outubro passado, os ativos brasileiros passaram a exibir crescentes prêmios de risco. O dólar manteve-se elevado, a bolsa caiu e os juros subiram significativamente. O gráfico mostra a taxa de juros de 10 anos (linha azul). Em dezembro do ano passado ainda se situava abaixo dos 8%, patamar que possibilitava a expansão de crédito longo, sobretudo o imobiliário, com reflexos muito benéficos sobre emprego e crescimento. Desde então, contudo, o aumento dos juros longos vem sendo contínuo, já tendo ultrapassado os 12%. Isso significa menos investimentos, menos empregos e crescimento mais baixo.

Apesar desse quadro negativo quanto ao nível de atividade, o BC tem que responder ao aumento da inflação e das expectativas de inflação. É preciso se reancorar as expectativas de inflação para os próximos anos, que vêm paulatinamente se distanciando das metas. Tal deterioração das expectativas de inflação vem se verificando mesmo para horizontes mais longos, nos quais não deveria haver dúvidas sobre a capacidade de o BC recolocar a inflação na meta. É, portanto, um indício de que crescem as dúvidas sobre a sustentabilidade do mix das políticas monetária e fiscal.

A missão do BC é extraordinariamente desafiadora, ainda mais do que as dos bancos centrais dos países desenvolvidos. Mas, tendo sido recentemente dotado de autonomia para conduzir a política monetária, nosso BC tem ferramentas para enfrentar o grande desafio de voltar a fazer a inflação convergir para a meta. É certo que nenhum banco central pode controlar a inflação sozinho, sem apoio da política fiscal. Por isso, além de aumentar os juros para conduzir a inflação de volta para a meta em um horizonte crível, o BC deve deixar ainda mais claro em seus comunicados que a política fiscal está, cada vez mais, tomando rumo incompatível com a manutenção da inflação baixa. É hora de fazer valer a autonomia.

Deixe uma Resposta

Preencha os seus detalhes abaixo ou clique num ícone para iniciar sessão:

Logótipo da WordPress.com

Está a comentar usando a sua conta WordPress.com Terminar Sessão /  Alterar )

Imagem do Twitter

Está a comentar usando a sua conta Twitter Terminar Sessão /  Alterar )

Facebook photo

Está a comentar usando a sua conta Facebook Terminar Sessão /  Alterar )

Connecting to %s