Finanças e Multicrises: recessão global da habitação

Finance and the polycrisis: The global housing downturn. Chartbook #171

Adam Tooze

Neste momento precário – no quarto trimestre de 2022, dois anos após a recuperação do COVID – entre todas as forças condutoras de uma desaceleração global abrupta e disruptiva, de longe a maior é a ameaça de um choque habitacional global.

Havia alguma ansiedade mesmo antes de 2020 com a escalada dos preços das casas em metrópoles de todo o mundo, mas a pandemia causou um choque sem precedentes nos mercados imobiliários. Em 2020 e 2021, os preços das casas subiram, fazendo o FMI soar o alarme em seu Relatório de Estabilidade Financeira de outubro de 2021.

No segundo semestre de 2021, a inflação acelerou, devido a choques de oferta e, em 2022, esse aumento se ampliou. Com as taxas de juros subindo com velocidade sem precedentes, a questão agora é se, após as paralisações de 2020 e a rápida recuperação de 2021, o inverno de 2022-3 verá o início de um colapso imobiliário global. Se isso ocorresse, o impacto seria enorme.

Na economia global, existem três classes de ativos realmente grandes:

  1. as ações emitidas por empresas (US$ 109 trilhões);
  2. os títulos de dívida emitidos por empresas e governos (US$ 123 trilhões);
  3. os ativos imobiliários, dominado por imóveis residenciais, avaliados mundialmente em US$ 258 trilhões.

Imóveis comerciais (US$ 32,6 trilhões) e terras agrícolas somam outros US$ 68 trilhões.

Se as notícias econômicas fossem divulgadas de forma mais sensata, os índices do mercado imobiliário global figurariam todos os dias ao lado do S&P500 e do Nasdaq.

O aumento nos preços globais das casas em 2019-2021 adicionou dezenas de trilhões à riqueza global medida. Se isso se desenrolar, causará um enorme choque recessivo.

Em termos regionais, como uma primeira aproximação, pense nos ativos imobiliários globais divididos de quatro maneiras, com os EUA, a China e a UE cada qual representando cerca de 20%-22% e 35% ou mais pertencentes ao resto do mundo.

O conjunto habitacional está no coração da economia capitalista. A construção é uma indústria importante em todo o mundo. É um dos motores clássicos do ciclo de negócios. Mas além da própria indústria construtiva, a influência da habitação como classe de ativos é generalizada. Em comparação com ações ou títulos de dívida, os imóveis residenciais são de propriedade relativamente descentralizada. A casa própria define a classe média.

Para a maioria das famílias dessa classe, aquelas com algum patrimônio líquido mensurável, a casa é o principal ativo comercializável. As famílias de classe média são, em sua maioria, especuladores sem portfólios diversificados e com cobertura em apenas um ativo, sua casa.

Além disso, como as casas são o único ativo, a maioria das famílias pode usar como garantia, elas se acumulam na alavancagem. Para as famílias, assim como para as empresas, a alavancagem promete ganhos descomunais, mas também traz sérios riscos em caso de recessão.

Os pagamentos de hipotecas e aluguéis são geralmente o maior item individual nos orçamentos familiares. Os gastos das famílias representam 60% do PIB em um membro típico da OCDE. Eles também respondem à riqueza percebida da família e, portanto, ao patrimônio imobiliário – o equilíbrio entre os preços das casas e as hipotecas garantidas sobre elas.

Por todas essas razões, um aumento nas taxas de hipoteca e/ou uma queda nos preços das casas é um grande problema para a economia mundial e para a sociedade em geral.

Para amortecer esses riscos, muitas sociedades ricas têm um estado de bem-estar para a classe média. Ele subsidia e apoia a propriedade da casa própria, por meio de incentivos fiscais, crédito habitacional subsidiado, proteção para devedores hipotecários e incentivos para a construção privada de acomodações para aluguel. A casa própria e o aluguel estão no centro da Economia Política.

Estes sistemas são regularmente testados pela própria ciclicidade do mercado imobiliário, onde se alternaram ciclos de expansão e recessão, desde o século XIX, e por choques macroeconômicos como vivenciados atualmente. O tipo de aumento da taxa de juros impulsionado por políticas de controle da demanda agregada, estamos vendo em 2022 uma onda de choque se propagando pelo sistema.

Source: Goldman Sachs via FT Alphaville

O atual aumento nos custos de hipotecas em grande parte do mundo de língua inglesa é o mais dramático visto em décadas. Nos EUA, em pouco mais de meio ano, as taxas de hipotecas mais que dobraram, ultrapassando 7% para um prazo de 30 anos fixado em setembro.

O impacto do aumento dos preços e das taxas de juros é esmagar a acessibilidade. Um índice de custos de moradia nos EUA em relação à renda está em níveis nunca vistos desde a era de Paul Volcker.

Em todo o mundo, em 2022, os preços das casas em relação à renda atingiram máximos históricos.

Source: IMF GFSR Oct 2022

Sem surpresa, dadas essas pressões, a demanda por hipotecas está em colapso. Como a revista The Economist descreve, a matemática é simples: alguém, um ano atrás, podia investir US$ 1.800 por mês em uma hipoteca de 30 anos. Naquela época, eles poderiam ter emprestado US$ 420.000. Hoje o pagamento é suficiente para um empréstimo de US$ 280.000: 33% a menos.

De Estocolmo a Sydney, o poder de compra dos mutuários está em colapso. Isso torna mais difícil para os novos compradores comprar casas, diminuindo a demanda e pode espremer as finanças dos proprietários existentes que, se não tiverem sorte, podem ser forçados a vender.

Em outubro de 2022, os relatórios vinham de todos os Estados Unidos sobre a rápida queda dos preços das moradias.

O próprio fato de que os preços das casas estarem caindo inverte a psicologia do mercado. Como um especialista do mercado imobiliário disse ao FT:

“O fato de os preços caírem em vez de subirem é um divisor de águas… Realmente não vimos nada assim desde 2010 ou 2011. [ . . . ] Este verão marcou o fim daquela longa corrida de alta para a valorização do valor das casas nos EUA.”

Mas os EUA estão longe de ser os mais caros do mundo. Nem é Londres o maior hotspot. O Canadá é provavelmente o mercado imobiliário mais aquecido e está passando por uma desaceleração selvagem.

De acordo com o FT, Toronto viu uma queda de 96% nas vendas de casas unifamiliares e uma queda de 89% nos condomínios. Em todo o país, os preços dos condomínios caíram 9% desde o início do ano.

Na Europa, Amsterdã, Frankfurt, Munique e Zurique, todos parecem prontos para uma liquidação, assim como Hong Kong e Tóquio na Ásia.

Source: UBS

Costumava-se dizer que nos Estados Unidos, a habitação era o ciclo de negócios. Isso funcionou através do investimento em construção.

Na China, isso ainda é, em grande medida, verdade. Mas no Ocidente, desde o início dos anos 2000, à medida que a construção de moradias diminuiu como proporção do PIB, a ligação se atenuou.

O que importa mais, como argumentam Mian, Rao e Sufi, é o impacto nos balanços das famílias e, portanto, no consumo. O mais perigoso de tudo, como Jorda, Schularick e Taylor argumentaram em vários artigos, é o potencial de um revés imobiliário para desencadear uma crise financeira abrangente.

Esse cenário de horror aconteceu em 2008. Em 2021, o regime chinês deliberadamente furou sua bolha imobiliária e agora está lutando para pegar os pedaços à medida que caem.

O quão grande será o impacto tanto em âmbito doméstico quanto no exterior ainda será visto. Para o resto do mundo, uma crise bancária em grande escala impulsionada por hipotecas não parece um cenário provável.

Em primeiro lugar, o credor hipotecário parece mais robusto. Os bancos na Europa são mais rigidamente regulamentados. Nos EUA todo o sistema de financiamento de hipotecas mudou de bancos universais como Citi ou Bank of America, para provedores de hipotecas não bancários apoiados por Fannie Mae e Freddie Mac, os bancos hipotecários patrocinados pelo governo.

Credores hipotecários não bancários mais fracos nos EUA já estão começando a falir, mas os riscos de contágio sistêmico parecem limitados, pelo menos até agora. Atualmente, dois terços das hipotecas dos EUA são securitizados por meio de GSEs, permitindo que a grande maioria dos compradores de imóveis nos EUA tomem empréstimos em termos favoráveis ​​e fixos por um período de 30 anos.

Além disso, embora o mercado imobiliário tenha crescido nos últimos anos, a desalavancagem que ocorreu após 2008 reduziu significativamente a carga geral da dívida das famílias nos EUA. Desde 2008, os empréstimos hipotecários nos EUA voltaram a se concentrar naqueles com as melhores pontuações de credores.

Em 2019, 60% das hipotecas foram para mutuários com pontuações acima de 760. E no primeiro trimestre de 2021, 73% das hipotecas foram para mutuários com pontuações de crédito muito boas. Apenas 1,4% foram concedidos a mutuários subprime.

Mesmo caso os preços das casas caíssem significativamente, o patrimônio imobiliário permaneceria forte, de modo a porcentagem de famílias abaixo  da linha d’água com patrimônio líquido negativo é pequena. Até mesmo uma queda de 15% nos preços deve deixar apenas 3,7% das famílias debaixo d’água, em comparação com 28% em 2011.

O risco de uma crise aguda de habitação é maior no Canadá, que já está experimentando quedas dramáticas nos preços das casas, e na Coréia do Sul e nos países nórdicos, onde os índices de endividamento das famílias são muito elevados.

O chefe do banco central da Suécia comparou sua situação a “sentado no topo de um vulcão”. 80% dos empréstimos suecos têm taxas fixadas por dois anos ou menos. Metade de todas as hipotecas da Nova Zelândia devem ser refinanciadas em 2022. Milhões de proprietários de imóveis britânicos podem se encontrar sob forte pressão do aumento das contas de hipoteca.

O FMI, por sua vez, está mais preocupado com os mercados emergentes, ou seja, em primeiro lugar, a China. A perspectiva do FMI escureceu consideravelmente nos últimos 12 meses e, em seus piores cenários, os preços das moradias nos mercados emergentes caíram em até 25%. Isso seria um golpe devastador para a classe média global emergente.

Source: IMF

O choque econômico causado por uma desaceleração global da habitação será grave. Nada extinguiria mais rapidamente as ameaças da inflação.

Mas o choque não ficará confinado à esfera econômica. Se a policrise também é uma crise de legitimidade, então, entre os vários choques ameaçadores das reivindicações de autoridade da elite, a situação da habitação é muito mais séria se comparada, por exemplo, ao desastre das criptomoedas ou mesmo o problema transitório da inflação.

Como observa Robin Wigglesworth, no FT Alphaville, os titulares de hipotecas tendem a ser mais ricos e tendem a votar. As taxas de hipoteca são, portanto, politicamente sensíveis, de uma forma que outras formas de dívida não são. Eles não se importam com os rendimentos dos títulos do governo de 10 anos; eles se preocupam com o custo de sua hipoteca.

Isso levanta a questão: a ameaça de uma crise habitacional iminente revelará uma política econômica autocorretiva? Os Bancos Centrais serão capazes de continuar aumentando as taxas, apesar da dor social causada, ou os banqueiros centrais recuarão?

Wigglesworth pergunta se estamos prestes a entrar, não na era do domínio fiscal ou mesmo financeiro, mas no chamado de “dominância hipotecária”, na qual a sensibilidade das classes médias sobre empréstimos a taxas mais altas restringe a política monetária. Wigglesworth cita vários exemplos da Escandinávia e do Canadá, onde os banqueiros centrais já estão expressando preocupação com o impacto de seu aperto na política.

Mas não é o Canadá ou a Noruega quem define as taxas de juros globalmente, é o Fed. Quando se trata de financiamento hipotecário, os EUA são a exceção.

O sistema de hipoteca fixa de 30 anos subsidiado pelo Estado nos EUA, apoiado pelas chamadas Empresas Patrocinadas pelo Governo, isola a maioria dos proprietários de imóveis dos EUA contra qualquer aumento imediato nos custos de juros. Isso reduz a eficácia das taxas de juros como ferramenta de política, mas também libera o Fed da “dominância hipotecária”.

De fato, o próprio Fed, graças a anos de compras de ativos, possui um quarto dos títulos lastreados em hipotecas, emitidos pela Fannie Mae e Freddie Mac. Em suma, o sistema de hipotecas dos EUA é uma espécie de circuito fechado, o qual incorpora o financiamento da propriedade de casas de classe média no balanço público.

Nesse sistema, quaisquer perdas decorrentes de hipotecas inadimplentes são, em última instância, cobertas pelo balanço público e, portanto, pelos contribuintes.

Mas esses custos estão em grande parte escondidos da vista do público e têm uma relevância política muito menor se comparados às próprias taxas de hipoteca. Portanto, exceto caso o mercado imobiliário dos EUA caia desastrosamente nos próximos meses, não se deve esperar o tumulto político forçar as mãos do Fed.

Os proprietários menos protegidos do resto do mundo sentirão sim o peso da pressão.

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