Especulação via Operações Estruturadas com Opções

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Marcelo d’Agosto é economista especializado em Administração de Investimentos com mais de 20 anos de experiência no mercado financeiro. Explica (Valor, 08/11/16) que opções são contratos financeiros que estabelecem as condições para a compra ou venda de determinado ativo entre dois participantes. Os negócios mais comuns são realizados com ações, índices de ações e taxa de câmbio.

De forma geral, o comprador da opção paga um prêmio ao vendedor para que este assuma certo risco. No entanto, nas operações estruturadas oferecidas aos investidores, existe uma combinação de estratégias de tal maneira a eliminar o desembolso imediato do investidor. O arranjo requer cuidados, porque pode mascarar alguns riscos que ficariam mais visíveis se houvesse um pagamento inicial.

O detentor da opção tem o direito de comprar (ou vender) um certo ativo no futuro a um preço previamente estabelecido. Já o vendedor da opção se obriga a vender (ou comprar) o ativo nas condições acertadas, caso seja solicitado pela outra parte. Existem dois tipos de opções, a “call” e a “put“.

A call é uma opção de compra. Significa que quem adquiriu o instrumento tem o direito de comprar determinado ativo por um valor definido, chamado de preço de exercício no jargão de mercado.

Imagine que você precise comprar dólares para fazer frente a um determinado compromisso no futuro. Considere que a cotação atual é R$ 3,20. Como existe a possibilidade de o dólar cair, você não quer adquirir a moeda imediatamente. Suponha que se o dólar subir, em vez de cair, você está disposto a assumir o risco de desembolsar até 10% a mais em relação à cotação de hoje. Acima disso o custo seria demasiadamente elevado.

Uma forma de resolver essa situação é comprar uma “call” com preço de exercício de R$ 3,52. Você teria um desembolso equivalente ao prêmio para aquisição da opção, mas ficaria protegido caso a alta do dólar superasse 10%. Se a cotação do dólar caísse, lucraria ao comprar a moeda mais barata.

Já a “put” é a opção de vender o ativo a um determinado preço de exercício. Pense no seguro de automóvel. No caso de roubo ou perda total do veículo, o segurado tem a opção de vender o carro para a seguradora, que fica com o prejuízo.

Um investidor pode comprar “put” para a carteira de ações, por exemplo. Se os papéis desvalorizarem, consegue sair da posição a um preço acima do mercado. Caso contrário, não exerce a opção. O prêmio da opção é maior quanto mais provável a possibilidade dela ser exercida. No exemplo do dólar, o prêmio da “call” é maior se o preço de exercício for de R$ 3,30. O prêmio será mais baixo se o preço de exercício for de R$ 4,50.

As operações estruturadas com opções combinam a compra de “call” e “put” com variados preços de exercícios de forma a especular sobre o comportamento futuro do mercado. O grande apelo dessas estruturas é estimular apostas sem o gasto inicial. O problema é que, em caso de perdas, é inevitável pagar pelos prejuízos.

E aí os clientes especuladores reclamam que não foram “bem informados” a respeito desta possibilidade! Achavam que entrariam em um mundo ideal onde só se ganha!

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Patrimônio de Afetação e Crise Imobiliária

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O patrimônio de afetação foi criado em 2001 na forma de medida provisória como um mecanismo para proteção de compradores de imóveis na planta, depois de a quebra da Encol deixar 600 prédios inacabados no país e milhares de consumidores sem o apartamento comprado. Em 2004, transformou-se em lei.

O objetivo do instrumento é blindar a incorporação imobiliária, com vistas a evitar que os recursos de um determinado projeto sejam usados para outra finalidade que não a construção dele. Isso significa que o dinheiro pago pelo comprador do imóvel vai ser aplicado, exclusivamente, na obra daquele empreendimento.

Cada incorporação precisa ter uma contabilidade segregada. Além disso, o empreendimento passa a contar com uma comissão de representantes, formada por compradores do imóvel. A incorporadora fica obrigada a entregar, trimestralmente, balancetes da obra a este grupo e permitir o acesso dele à obra, aos livros contábeis e à movimentação da conta do projeto. Financiadores têm o mesmo direito.

Em caso de quebra da incorporadora, o imóvel com patrimônio de afetação não arca com dívidas da companhia. O uso dessa blindagem dos empreendimentos, porém, é opcional. Para estimular a utilização, o governo concede benefícios tributários.

Chiara Quintão e Carolina Mandl (Valor, 21/11/16) informam que, criada há 15 anos com o objetivo de evitar que o episódio da incorporadora Encol se repetisse, o instrumento de proteção para compradores de imóveis – chamado de patrimônio de afetaçãoainda não é usado em larga escala. Levantamento feito pela Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança (Abecip) em 5.229 contratos de financiamento imobiliário mostra que em 54% dos empreendimentos tocados por empresas de capital aberto e fechado em todo o Brasil essa ferramenta não é usada.

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Anatocismo (Juros sobre Juros) em Dívida Pública: Inconstitucional?

nfsp-2014-2016Tenho dúvidas sobre o argumento da entrevista abaixo que “nossa Constituição proíbe o que se chama de anatocismo”. Se os títulos de dívida pública não pagassem juros sobre juros, os investidores teriam enorme custo de oportunidade face às aplicações em produtos bancários como depósitos a prazo (CDB), LCI e LCA, que pagam juros compostos, assim como são cobrados nos empréstimos que eles lastreiam. O sistema financeiro brasileiro, para ser consistente, tem de adotar um regime único de juros e a tradição é a adoção dos juros compostos.

Reproduzo a entrevista de Maria Lucia Fattorelli por Renan Truffi (Carta-Capital, 09/06/15). Ela é uma brasileira que foi convidada pelo Syriza, partido grego de esquerda que venceu as últimas eleições, para compor o Comitê pela Auditoria da Dívida Grega com outros 30 especialistas internacionais. Maria Lucia Fattorelli é auditora aposentada da Receita Federal e fundadora do movimento “Auditoria Cidadã da Dívida” no Brasil.

A estudiosa participou da comissão que investigou os acordos, esquemas e fraudes na dívida pública que levaram a Grécia, segundo o Syriza, à crise econômica e social. “Existe um ‘sistema da dívida’. É a utilização desse instrumento [dívida pública] como veículo para desviar recursos públicos em direção ao sistema financeiro”, complementa Fattorelli.

Esta não é a primeira vez que a auditora é acionada para esse tipo de missão. Em 2007, Fattorelli foi convidada pelo presidente do Equador, Rafael Correa, para ajudar na identificação e comprovação de diversas ilegalidades na dívida do país. O trabalho reduziu em 70% o estoque da dívida pública equatoriana.

Em entrevista a CartaCapital, Fattorelli falou sobre como o “esquema”, controlado por bancos e grandes empresas, também se repete no pagamento dos juros da dívida brasileira, tendo alcançado cerca de 1/2 trilhão de reais, e justifica o tal ajuste fiscal do governo golpista para demonstrar essa capacidade de pagamento.

Leia a entrevista realizada no ano passado, mas ainda válida como fonte de conhecimento técnico:

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Onda no Mercado Imobiliário Brasileiro: Ascensão e Queda dos Preços dos Imóveis

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No ano de 2005, aconteceu a retomada do mercado imobiliário brasileiro pela “revolução” na área de crédito imobiliário da Caixa e pelo advento da Era da Abertura de Capital de grandes incorporadoras com injeções expressivas de capital estrangeiro no mercado, muitas ocorrendo via Fundos de Investimentos Imobiliário (FII), em parceria com empreendedores locais.

Custos de empreendimentos imobiliários correspondem a soma de custo do terreno + outorga + construção + contas gerais de projetos, gerenciamento e despesas legais, além de reservas para manutenção pelo ciclo de garantia dos imóveis pós-entrega. Esta matriz de custos não está representada pelo INCC-FGV, pois este é calculado com base na composição de insumos abrangentes do setor da construção civil.

No período jan 2005-dez 2013, o INCC-FGV ficou em média anual de 6,96%, acima do IPCA-IBGE de 5,22%. Porém, o primeiro índice não captou distorções de custos de mão de obra subempreitada e os custos derivados das urgências e das perdas de produtividade, sendo estimado um descolamento da inflação de custos das edificações típicas face ao INCC-FGV de 3,5% aa. Para o custo dos terrenos acrescidos de outorga ou CEPAC para pagar o direito de construir, crescentes acima da inflação desde 2005, não há base de dados adequada para medir a evolução, mas se estima uma razão de evolução entre 16,5 e 18% aa em média acima do INCC-FGV.

Considerando tudo isso, o custo para construir edifícios, em média nacional, cresceu 10,67% aa e os custos de empreendimentos 16% aa, quando se considera a evolução combinada de terreno (24,4% aa) e construção. Já o IVG-R variou 16,3% aa em média, muito próximo das variações dos custos dos empreendimentos, o que sugere que o indutor do crescimento de preços tenha sido a absorção do crescimento dos custos com a manutenção das margens de lucro. Continue reading “Onda no Mercado Imobiliário Brasileiro: Ascensão e Queda dos Preços dos Imóveis”

Lições sobre Bolhas Imobiliárias

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Em artigo com esse título, publicado na Carta do Núcleo de Real Estate do Departamento de Engenharia de Construção Civil da Escola Politécnica da USP (disponível em www.realestate.br), João da Rocha Lima Jr., depois de tirar lições da bolha imobiliária norte-americana (ver gráficos acima), analisa a evolução recorrente do IVG-R: índice de valores de garantia de imóveis residenciais financiados, elaborado pelo Banco Central do Brasil.

Os preços do real estate se formam no mercado, mas o comprador não dispõe de informações para julgar a estrutura do preço ofertado de modo a ser capaz de pressionar sobre a margem entre custo e preço. Se o comprador perceber o mercado imobiliário pressionado, porque a oferta está acima da evidência da demanda, embora aceite o preço de oferta como valor justo que tem capacidade de pagar, sua avidez de riqueza pressiona de modo a levar o preço para baixo.

O julgamento se faz por meio de benchmarking, de modo que, se o conjunto dos empreendedores, como acontece no mercado residencial dos imóveis ofertados na planta:

  1. usa parâmetros semelhantes para construir o cenário dos custos (orçamentos e margens de segurança),
  2. usa equações de funding semelhantes,
  3. calibra a taxa de retorno desejada para seus investimentos por meio de evidências da taxa de atratividade setorial,

os preços que se formam no mercado estarão muito perto do preço de oferta de cada empreendimento. Continue reading “Lições sobre Bolhas Imobiliárias”

País Onde Ultraliberais Trabalham no Governo

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Mário Jorge Mendonça e Adolfo Sachsida (Brasília; Texto para Discussão do IPEA 1767; agosto de 2012) apontam que, na crise do mercado imobiliário da economia americana em 2008, o preço dos imóveis não se elevou de modo homogêneo. Houve localidades onde os preços tornaram-se exorbitantes, como foi o caso de Palo Alto e Manhattan, enquanto em outras localidades, como Dalas, o preço do imóvel cresceu moderadamente ou se manteve estável. Segundo alguns autores, fatores exógenos, como restrições impostas sobre a construção, contribuíram largamente para a elevação do preço nestas localidades. Tais restrições estão associadas à defesa do meio ambiente, preservação de áreas históricas, limite de altura etc. Todos estes fatores conduzem à diminuição da oferta de unidades, e o consequente aumento do preço do imóvel.

A questão que se coloca, para os seguidores da Escola Austríaca ultraliberal, é por que a elevação de preço de um ativo real cresce indefinidamente. Se existe arbitragem, por que os investidores não tiram proveito desta ampliando a oferta do bem e fazendo com que o preço convirja para o equilíbrio? As restrições sobre a construção, ao limitar o número de unidades ofertadas, tenderiam a diminuir a velocidade de ajustamento do preço, de modo que este se mantivesse em um nível elevado. Entretanto, o problema poderia se tornar ainda pior caso a demanda pelo ativo em questão fosse inflada artificialmente.

É evidente que tal comportamento prejudica quem não possui imóvel e favorece aqueles que já o possuem. Continue reading “País Onde Ultraliberais Trabalham no Governo”

Abordagem Fundamentalista versus Abordagem Austríaca

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Mário Jorge Mendonça e Adolfo Sachsida (Brasília; Texto para Discussão do IPEA 1767; agosto de 2012) apontam diversas as dificuldades que surgem quanto ao emprego da abordagem descrita no post anterior para tratar a questão da bolha especulativa.

Primeiro, em relação à abordagem empírica, muitas questões são levantadas quanto à dificuldade do emprego de técnicas econométricas para detectar bolhas no preço dos ativos.

Segundo, neste estudo, existe ainda um complicador adicional referente à insuficiência de dados sobre preço de imóveis no Brasil.

Terceiro, a ocorrência de bolha deve-se justificar mais em mercados propensos a problemas de informação, o que não parece ser o caso do mercado imobiliário.

Quarto, a própria definição de bolha suscita controvérsia. Continue reading “Abordagem Fundamentalista versus Abordagem Austríaca”