Anaïs Fernandes (Valor, /06/24) informa: o juro alto em relação ao Produto Interno Bruto (PIB) e o pagamento elevado de juros para a quantidade de receita arrecadada, no contexto de um quadro fiscal ruim, tornam o Brasil um dos países mais vulneráveis à perspectiva de os juros permanecerem mais elevados por mais tempo nos Estados Unidos.
Isto é apontado pela gestora Wealth High Governance (WHG) ao construir um ranking dos países mais expostos ao “higher for longer” nos EUA. Tirando os próprios americanos, o Brasil aparece no primeiro lugar, à frente de pares emergentes e da América Latina como Índia, Colômbia, México, África do Sul e Chile.
“O Brasil tem uma combinação nefasta de dívida e déficit primário altos com juros muito elevados. Se o Brasil for arrastado para um juro mais alto por mais tempo nos Estados Unidos, vai sair prejudicado, não há dúvida”.
A gestora analisou seis métricas para 26 países desenvolvidos e emergentes com maior relevância nos mercados: 1. o diferencial das expectativas de inflação para as respectivas metas; 2. a conta corrente, 3. o juro, 4. a dívida e 5. o resultado primário em relação ao PIB; e 6. o pagamento de juros em relação às receitas. Para cada variável, foi construído um “ranking inverso” – o melhor país não ganhava nenhum ponto e o pior ganhava 26 pontos — e a média desses “rankings” levou à lista final (veja acima).
O exercício é inspirado em um do Morgan Stanley de 2013 que listou Brasil, Índia, África do Sul, Turquia e Indonésia como “os cinco frágeis”, na época, a uma alta de juros nos EUA. Naquele momento, países que tinham um déficit em conta corrente (resultado de trocas comerciais, serviços e rendas entre residentes no país e não residentes) alto eram os mais vulneráveis.
Hoje, a maioria dos países tem uma conta corrente muito mais equilibrada, com boas reservas internacionais, e os países mais vulneráveis às taxas americanas altas por mais tempo são aqueles que têm uma situação fiscal delicada. “O maior risco desse cenário é aumentar a alavancagem dos países”.
Isso porque eles também terão de se financiar a taxas de juros mais elevadas nos seus países, já que os juros altos nos EUA tendem a empurrar para cima as taxas no mundo todo.
Recentemente, o banco central do México, por exemplo, decidiu interromper seu ciclo de cortes. “Desde que houve a reprecificação de juros nos EUA em função da dinâmica inflacionária do começo do ano por lá, vemos os bancos centrais da América Latina mais ‘hawk’ [duros em relação à inflação]”.
O Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central do Brasil também reduziu, na sua última reunião, o ritmo de cortes da taxa básica de juros do país, a Selic, de 0,50 para 0,25 ponto percentual, e a expectativa geral entre agentes do mercado é que não haja outro corte neste mês. “Em algum momento, o mercado chegou a achar que a Selic iria para 8,5%, 9%. Hoje, é mais de 10%”.
Se o diferencial de juros entre os EUA e os demais países fica muito baixo, isso começa a afetar o câmbio, o que, por sua vez, também acaba pressionando a inflação.
“É muito difícil a gente ver um período razoavelmente longo de divergência de taxas de juros reais entre Brasil e Estados Unidos. Os nossos exercícios sugerem que, quando ela cai abaixo de 5 pontos, é muito raro ter uma valorização do real [ante o dólar americano] e, abaixo de 3 pontos, acontece uma desvalorização bem marcada”.
Através do canal do câmbio, as taxas americanas geram repercussões para a taxa de juro real de equilíbrio do Brasil (aquela que mantém a inflação estável) e, consequentemente, para o fiscal. Com uma taxa de equilíbrio de 4,5%, por exemplo, a dívida/PIB do Brasil, que fechou 2023 em 74,3%, estará em 89% em 2030. Aumentando a taxa em um ponto e mantendo as demais variáveis constantes, a dívida/PIB chegaria a 95% em 2030 e, com uma taxa de 6%, iria a 98,4%.
“É uma realidade complicada para o Brasil. Ou precisa achar solução para entregar um primário muito maior do que se tem visibilidade hoje ou a dívida entra em uma trajetória divergente que combina com crise”.
A WHG manteve no seu exercício alguns indicadores sugeridos pelo trabalho do Morgan Stanley, como números da conta corrente, mas acrescentou outros, fiscais e também sobre inflação.
Em países onde as expectativas de inflação estão controladas, os bancos centrais até podem tentar manter seus juros mais baixos, apesar dos movimentos nos Estados Unidos. “Se a expectativa de inflação estiver muito alta, além de enfrentar o juro americano mais elevado, eles têm de arrumar a casa”, afirma.
Entre os indicadores fiscais, a relação dívida/PIB reflete o estoque do endividamento dos países, enquanto o resultado primário (receitas menos despesas, exceto gastos com juros) em relação ao PIB é uma medida fiscal de fluxo. Já o pagamento de juros como proporção do PIB sinaliza quanto o país está alavancado.
A WHG promoveu também uma análise combinada dos indicadores. Por exemplo: no cruzamento entre o primário/PIB e a dívida/PIB, é possível observar como os Estados Unidos estão mal posicionados no quesito fiscal.
“A dívida/PIB dos EUA é parecida com a da Itália, isto é, com a de países com o endividamento excessivamente grande. O primário americano é muito ruim; em termos de fluxo, é o segundo pior da lista. São sinalizações de que o problema fiscal nos EUA é grave, por mais que ele tenha capacidade de lidar com isso, e que colocam o país em primeiro no ranking”.
A China e alguns países europeus também têm um quadro fiscal ruim, observa. “O Brasil nem está tão mal por essa análise, está ali com o resto”.
Outros pares latino-americanos, no entanto, se saem melhor, como a Colômbia, que tem superávit primário e uma dívida/PIB relativamente baixa, ao redor 55%, ou o México, que tem déficit primário, mas uma dívida ainda mais baixa, de 54,7% do PIB, ante uma dívida acima de 70% do PIB no Brasil. “A Colômbia tem indicadores fiscais de estoque e de fluxo relativamente bons, o que deixa algum espaço para deterioração sem bater no muro. Isso é o que difere do Brasil”.
Mas Brasil vai “bem mal” quando se observa a diferença entre o juro real e o PIB dos países ao mesmo tempo em que olha para o pagamento de juros em proporção das receitas.
“A lógica é o país até poder pagar um juro alto se conseguir gerar muito PIB para isso. Os juros em relação à receita indicam qual é a capacidade de os governos extraírem mais arrecadação do setor privado para pagar esses juros”.
No ranking da WHG, essas duas são as variáveis em que o Brasil vai pior. “A Índia, por exemplo, tem uma dívida/PIB e um primário meio ruins como o Brasil e paga juros altos, só que ela cresce muito, 8% ao ano. O Brasil é o oposto, tem um juro real em torno de 6%, considerando a NTN-B [título público atrelado à inflação], e um crescimento de PIB de 2%”.
“O Brasil é um destaque bem negativo. O país tem um estoque de dívida alto, um juro real elevado, paga muito juros e já arrecada demais, ou seja, não tem muito espaço para ficar aumentando a carga tributária para financiar isso”, afirma o economista-chefe da WHG.
Mais de 30% da arrecadação brasileira é destinada ao pagamento de juros. Os EUA podem ter uma situação fiscal até pior que a do Brasil, mas o seu comprometimento de arrecadação com juros é de 10%. “No limite, os EUA teriam espaços para melhorar o fiscal aumentando impostos”.
A “janela” para o governo brasileiro buscar melhorias no fiscal em 2024 está “mais desafiadora”.
“Não achava que haveria muito espaço para surpresa com o fiscal, mas o período mais positivo teria sido, realmente, no ano passado, se conseguissem colocar um arcabouço com pernas mais claras e fincadas e um programa de arrecadação mais convincente. Agora, já começa a entrar no período do ciclo político, as metas colocadas para 2025 já foram abandonadas, e isso deixa um cenário mais desafiador, inclusive para o Banco Central ”, diz a economista-chefe.
Nos últimos 12 meses, o ministro da Fazenda, Fernando Haddad, atacou os espaços que ainda existiam para aumentar arrecadação. “A partir de agora, o que a gente escuta do setor empresarial é que não dá mais, estamos meio no limite. A capacidade do governo de extrair mais renda da sociedade é menor. Tanto que eles ajustaram a meta de primário, já que não querem cortar despesas, porque perceberam que não há mais capacidade de chegar às metas por parte das receitas.”
Uma Selic mais alta não só impacta o quadro fiscal brasileiro, mas as decisões fiscais também têm repercussões sobre a taxa.
“Do governo de Jair Bolsonaro para cá, o benefício médio do Bolsa Família passou de R$ 190 para R$ 600, o programa foi de R$ 30 bilhões para R$ 170 bilhões, e isso não tem impacto na Selic? Nas minhas contas, isso aumenta a taxa de equilíbrio em dois pontos percentuais. Não vejo as decisões do BC tendo impacto na dívida como algo exógeno. Acho que as decisões sobre fiscal têm impacto direto na dívida e um dos canais de transmissão para isso é a política monetária”, afirma o neoliberal fiscalista.
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