Bela Desalavancagem

Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”] Bridgewater; sept 2018), afirma: uma “bela desalavancagem” ocorre quando as quatro alavancas – 1) austeridade,  2) inadimplência / reestruturações,  3) monetização da dívida / impressão de dinheiro, e  4) transferências de riqueza são movimentadas de maneira equilibrada –, de modo a reduzir os choques intoleráveis ​​e produzir um crescimento positivo com a queda dos encargos da dívida e uma inflação aceitável.

Mais especificamente, o desalavancamento torna-se belo quando há estímulo suficiente (por exemplo, “impressão de dinheiro” / monetização da dívida e desvalorização cambial) para compensar as forças de desalavancagem deflacionária (austeridade / inadimplência) e elevar a taxa de crescimento nominal acima da taxa nominal de juros — mas não tanto estímulo a ponto da inflação ser acelerada, a moeda desvalorizada e surgir uma nova bolha da dívida.

A melhor maneira de negar a depressão deflacionária é:

1. o banco central fornecer liquidez e apoio de crédito adequados e,
2. dependendo das necessidades de capital de diferentes entidades-chave, o governo central também o fornecer.

Os gastos vêm na forma de dinheiro ou crédito. Quando o aumento dos gastos não pode ser financiado com o aumento da dívida, porque há muita dívida em relação à quantidade de dinheiro existente para pagar a dívida, o aumento dos gastos e o alívio do serviço da dívida devem vir do aumento do dinheiro. Isso significa o Banco Central precisar aumentar a quantidade de dinheiro no sistema.

O Banco Central pode fazer isso emprestando contra um leque mais amplo de garantias (tanto de qualidade inferior quanto de prazo mais longo) e também comprando (monetizando) dívidas de menor qualidade e / ou de longo prazo. Isso produz alívio e, se for feito nas quantidades certas, permite a desalavancagem ocorrer com crescimento positivo.

As quantias corretas têm as seguintes características:

1. a) neutralizam o que de outra forma seria um colapso do mercado de crédito deflacionário e
2. b) obtêm a taxa de crescimento nominal marginalmente acima da taxa de juros nominal para distribuir de forma aceitável o processo de desalavancagem.

Depressão

Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”] Bridgewater; sept 2018), afirma: em recessões normais (quando a política monetária ainda é eficaz), o desequilíbrio entre a quantidade de dinheiro e a necessidade de servir a dívida pode ser retificado cortando taxas de juros suficientes para:

1) produzir um efeito riqueza positivo,

2) estimular a atividade econômica, e

3) aliviar os encargos do serviço da dívida.

Isso não pode acontecer em depressões, porque as taxas de juros não podem ser reduzidas materialmente se já alcançaram quase 0%. Nos casos quando as saídas de moeda e as fraquezas cambiais são grandes, o piso das taxas de juros é maior por causa do crédito externo e considerações sobre risco cambial.

Esta é precisamente a fórmula para uma depressão. Isso aconteceu no estágio inicial da depressão de 1930-32 e da depressão de 2008-09. Em casos bem geridos, como os EUA em 2007-08, o Fed baixou as taxas muito rapidamente e depois, quando isso não funcionou, passou para meios alternativos de estimular. Aprendeu com seus erros nos anos 1930, quando o Fed foi mais lento para aliviar e até mesmo mantendo apertada às vezes a política monetária para se defender contra a queda do valor do dólar em ouro.

O gráfico acima mostra a queda acentuada das taxas de juros em direção a 0% para a média das 21 crises de dívida deflacionária observadas por Dalio.

Auge do Ciclo Econômico-financeiro

Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”] Bridgewater; sept 2018), diz: quando os preços são impulsionados por muita compra alavancada e o mercado fica totalmente longo, alavancado e superfaturado, torna-se maduro para uma reversão. Isso reflete um princípio geral: quando as coisas estão tão boas a ponto de não poderem melhorar, mas todos acreditam ser possível melhorar, os auges nos crescimentos dos mercados estão alcançados.

Enquanto os auges são revertidos por eventos diferentes, na maioria das vezes ocorrem quando o Banco Central começa a apertar e as taxas de juros sobem.

Em alguns casos, o aperto é causado pela própria bolha, porque o crescimento e a inflação estão subindo, enquanto as restrições de capacidade produtiva estão começando a diminuir a produção.

Em outros casos, o aperto é acionado externamente. Por exemplo, para um país sem precaução ao se tornar dependente de empréstimos de credores externos, o recuo de empréstimos devido a causas exógenas levará a um aperto de liquidez.

Um aperto na política monetária envolve a política cambial quando as dívidas são denominadas em dólares e pode ser suficiente para fazer o capital estrangeiro recuar. Isso pode acontecer também por motivos não relacionados às condições da economia doméstica, por exemplo, condições cíclicas em um país com moeda de reserva levam a um aperto na liquidez nessa moeda, ou uma crise financeira resulta em um recuo de capital, etc.

Além disso, um aumento na moeda estrangeira do endividamento face à moeda nacional leva ao crescimento da dívida em relação aos rendimentos em moeda corrente e pode causar um aperto especialmente severo. Às vezes, deficiências imprevistas nos fluxos de caixa, devido a vários motivos exógenos, podem desencadear as crises da dívida externa.

Preferência por Investimentos Financeiros: Motivo Aposentadoria

Preferência pela liquidez é um conceito elaborado por John Maynard Keynes. Daí, comumente, há um abuso do argumento de autoridade ou um embotamento do espírito crítico. Se algo foi dito por Keynes é tomado desde logo como certo, sem maior julgamento ou contextualização para verificar sua adequação.

Por exemplo, em um regime de meta de inflação, onde Banco Central fixa a taxa de juro básica de maneira exógena às forças de mercado, seria anacronismo, com base em uma leitura irrefletida da teoria de Keynes, afirmar ser a preferência pela liquidez dos bancos a determinante da taxa de juros.

Primeiro, determinante de qual taxa: a de captação (mark-down da Selic ou percentual de CDI) ou a de empréstimos (mark-up sobre a Selic)?

O spread – a diferença entre a taxa paga aos depositantes (custo do funding) e a taxa cobrada dos devedores por bancos – é distinta em cada uma das modalidades de crédito e varia de acordo com seus componentes. Em especial, depende muito da avaliação de risco com potencial inadimplência de devedores em dada modalidade. Este risco de perda é precificado com os adimplentes pagando pelos inadimplentes.

De acordo com o keynesianismo vulgar, isto é, da leitura neoclássica da obra de Keynes, o nível de investimento dependeria da eficiência marginal do capital e da taxa de juros. Quando ambas se igualassem, estaria determinado o nível de produção de equilíbrio escolhido pelos empresários.

Evidentemente, a contribuição de Michael Kalecki a respeito dos determinantes do investimento é muito mais abrangente de toda sua complexidade. Suas flutuações não se correlacionam com as da taxa de juro de curto prazo. Só indiretamente, através do grau de endividamento ou princípio do risco crescente, a taxa de juro afetaria uma decisão de implementar um projeto de investimento com longa maturação. Por exemplo, investimentos em energia, seja hidroelétrica, seja petrolífera, podem durar de oito a dez anos até entrar em fase de produção. Oscilações em curto prazo da Selic não os afeta.

Os determinantes do investimento, segundo Kalecki, são:

1. o grau de endividamento (“princípio do risco crescente”),
2. o ritmo de vendas e/ou a expectativa de lucro,
3. o grau de ociosidade na utilização da capacidade produtiva existente,
4. uma inovação tecnológica ou um lançamento de novo produto, e
5. as condições demográficas como fatores de desenvolvimento em longo prazo.

Fases do Ciclo Clássico da Dívida Deflacionária

O gráfico acima ilustra os sete estágios de um ciclo arquetípico de dívida de longo prazo, acompanhando a dívida total da economia como uma porcentagem da renda total da economia (PIB) e o montante total dos pagamentos de serviço da dívida em relação ao PIB período de 12 anos.

Ao longo desta seção, Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”] Bridgewater; sept 2018), incluirá gráficos de “arquétipo” semelhantes. Eles são construídos pela média dos casos de desalavancagem deflacionária. Os gráficos de arquétipo são sensíveis a outliers, especialmente para métricas como a inflação, quando variam muito. Para cada gráfico, Dalio excluíu, aproximadamente, o terceiro dos casos menos relacionados com a média.

1) Parte inicial do ciclo

Na parte inicial do ciclo, a dívida não está crescendo mais rapidamente se comparada à renda, embora o crescimento da dívida seja forte. Isso porque o crescimento da dívida está sendo usado para financiar atividades capazes de produzirem rápido crescimento de renda.

Por exemplo, o dinheiro emprestado pode ser usado para expandir um negócio e torná-lo mais produtivo, apoiando o crescimento das receitas. Os encargos da dívida são baixos e os balanços patrimoniais são saudáveis, de modo ainda haver muito espaço para o setor privado, o governo e os bancos se alavancarem. O crescimento da dívida, o crescimento econômico e a inflação não são nem muito quentes nem muito frios. Isso é o que é chamado de período “Goldilocks”.

2) Bolha

Na primeira fase da bolha, as dívidas aumentam mais rapidamente se comparadas ao crescimento dos rendimentos e eles produzem retornos de ativos e crescimento acelerados. Esse processo é geralmente auto reforçado por conta da renda crescente, logo, o patrimônio líquido e os valores dos ativos aumentam a capacidade dos tomadores de empréstimo de pedir emprestado.

Exame do Ciclo Econômico-financeiro

Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”] Bridgewater; sept 2018), ao desenvolver o modelo de Ciclo Arquetípico em Longo Prazo com Grande Dívida, vai se concentrar em:

1. período até a depressão,
2. período de depressão em si e
3. período de desalavancagem, costumeiramente acompanhante da depressão.

Como existem dois grandes tipos de grandes crises de dívida – as deflacionárias e as inflacionárias (em grande parte dependendo se um país tem muita dívida em moeda estrangeira ou não) –, vai examiná-las separadamente.

As estatísticas refletidas nos gráficos das fases foram derivadas pela média de 21 casos de ciclo de dívida deflacionária e 27 casos de ciclo de dívida inflacionária, começando cinco anos antes da base da depressão e continuando por sete anos depois dela.

Nomeadamente, os ciclos da dívida de longo prazo parecem semelhantes em muitos aspectos aos ciclos da dívida de curto prazo, exceto serem mais extremos, tanto porque os encargos da dívida são mais elevados, como também porque as políticas monetárias capazes de resolvê-los são menos eficazes. Na maior parte, os ciclos de dívida de curto prazo produzem solavancos – pequenos booms e recessões – enquanto os grandes de longo prazo produzem grandes expansões e colapsos.

Modelo para o Ciclo Arquetípico em Longo Prazo com Grande Dívida

Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”] Bridgewater; sept 2018), apresenta o seguinte modelo, baseando-se no seu exame de 48 grandes ciclos da dívida. Eles incluem todos os casos com uma queda real do PIB de mais de 3% em países grandes (chamada de Grande Depressão).

Para maior clareza, o autor dividiu os países afetados em dois grupos:

1) aqueles sem muito de suas dívidas denominadas em moeda estrangeira e sem experimentarem depressões inflacionárias, e

2) aqueles com uma quantidade significativa de sua dívida denominada em moeda estrangeira e tendo experimentado depressões inflacionárias.

Com havia cerca de 75% de correlação entre os montantes de suas dívidas externas e os níveis de inflação experimentadas por eles, o que não é surpreendente, porque ter muitas dívidas denominadas em moeda estrangeira era uma causa de suas depressões inflacionárias, fazia sentido agrupar aqueles com mais dívida em moeda estrangeira com aqueles com depressões inflacionárias.

Tipicamente, as crises da dívida ocorrem porque os custos do serviço da dívida e da dívida aumentam mais rapidamente se comparados ao ritmo de crescimento dos rendimentos necessários para os servir. Isto provoca uma desalavancagem financeira.