Entrevista com Diretor de Política Monetária do Banco Central do Brasil (abril de 2007 – dezembro de 2009)

Mário Torós

Como diretor de Política Monetária do Banco Central (BC) entre abril de 2007 e dezembro de 2009, o economista Mário Torós estava no “olho do furacão” dos efeitos da crise de 2008 na economia brasileira: os mercados de câmbio e juros. Especialista em gestão de risco, ele conta que o pior momento daquela turbulência se deu no dia 10 de outubro, quando se iniciou uma corrida aos bancos em todo o mundo. No Brasil, o pânico não chegou a atingir as grandes instituições, mas estremeceu pequenas e médias – estima-se que algo entre R$ 30 bilhões a R$ 40 bilhões migraram desses bancos para os grandes.

Nesta entrevista concedida a Cristiano Romero (Valor-Eu&Fim-de-Semana, 06/09/13), Torós, hoje sócio-fundador da Ibiúna Investimentos, gestora que administra cerca de R$ 4 bilhões em fundos multimercados e ações, reage à crítica, que se cristalizou à época, de que o BC demorou para reduzir a taxa de juro em meio ao aprofundamento da crise. Há quatro anos, Torós foi a principal fonte de extensa reportagem do Valor sobre os bastidores da crise, considerada a mais grave da história do capitalismo desde a Grande Depressão, de 1929. “O que ficou caracterizado como o ‘erro de 2008‘, a meu ver, foi um dos maiores acertos do BC no período em que passei por lá“, diz ele.

Leia as grandes reportagens sobre a crise financeira de 2008:

CRISTIANO ROMERO – ALEX RIBEIRO Os bastidores da crise Valor 131109

RAQUEL BALARIN O dia que abalou o Unibanco – ValorInveste 34 – novembro de 2009

PIAUÍ O setembro negro da Sadia 011109

Valor: Qual foi o pior momento da crise, aquele em que o senhor sentiu um frio na espinha e esperou pelo pior?

Mário Torós: Foi aquele que abalou o mundo todo e não só o Brasil. Foi uma sexta-feira, dia 10 de outubro. Tinha reunião do Fundo Monetário Internacional no fim de semana e houve, de fato, uma crise de liquidez global.

Valor: Com que consequências?

Torós: Houve uma corrida contra bancos no mundo inteiro. Isso ocorreu um mês depois da quebra do Lehman Brothers. As pessoas estavam tirando dinheiro dos bancos para comprar imóvel, ouro etc. No Brasil, esse fenômeno foi menos intenso. Os grandes bancos, por exemplo, não chegaram a ser afetados. A crise, de uma forma geral, bateu no Brasil de uma forma menos intensa.

Valor: Foi uma marolinha, como chegou a afirmar o presidente Lula?

Torós: Não foi uma marolinha nem de longe, como se achava, se esperava e se torcia para ser, mas foi uma crise menos intensa. Aquela sexta-feira, dia 10, foi que levou o BC, na segunda-feira seguinte, dia 13, a anunciar uma série de medidas, como um programa de leilões de swap, uma grande liberação de liquidez para bancos e fundos. Tivemos que agir fortemente. Isso fez o Brasil conseguir passar pela fase mais difícil da crise.

Valor: Se 10 de outubro foi o pior momento, por que o Brasil sofreu um ataque especulativo no dia 5 de dezembro?

Torós: É normal que isso tenha ocorrido. Havia a percepção de que o Brasil tinha sido menos afetado pela crise, a despeito de o real ter se desvalorizado muito. Mas ao mesmo tempo havia a sensação de uma crise mais profunda por causa da questão dos derivativos. Já não era o caso, tanto que o fundamento econômico acabou prevalecendo rapidamente.

Valor: Naquele momento, o senhor comandava a ponta mais nervosa da crise, que eram as áreas de câmbio e juros. Sentiu mais temor em outubro ou em dezembro?

Torós: Em outubro, sem nenhuma dúvida. O que ocorreu em dezembro [o ataque especulativo] nós sabíamos que era um movimento normal. O câmbio é flutuante e isso ocorre. Obviamente, foi algo que exigiu atenção. Em outubro, não. Ali [a corrida bancária] era o caso de o mundo estar entrando num buraco. O Brasil não teria como escapar se a coisa tivesse se deteriorado. No caso do ataque especulativo, foi algo isolado.

Valor: Duas críticas foram feitas àquela diretoria do BC. A primeira é que vinha aumentando a taxa de juros quando a crise já estava instalada lá fora. E a outra, de que demorou muito para baixar o juro depois que a crise atingiu o país. Como o senhor responde a isso?

Torós: O Brasil e os outros países emergentes não estavam em crise antes da quebra do Lehman [em 15 de setembro de 2008]. Muito pelo contrário. Houve um choque de commodities extremamente positivo do ponto de vista da atividade econômica, embora adverso do ponto de vista da inflação. O barril de petróleo chegou a custar US$ 140 [hoje está em torno de US$ 115]. O CRB [índice que mede a variação dos preços de commodities] atingiu as máximas históricas naquele período. Além disso, o crédito doméstico estava crescendo mais 35% ao ano. Havia uma combinação de fatores internos e externos que estavam levando a economia a crescer muito acima do potencial, além do choque de commodities e seus efeitos secundários sobre a inflação. No primeiro semestre e início do segundo de 2008, a economia acelerou muito, para algo em torno de 6% ao ano. As expectativas de inflação começaram a se deteriorar, não ficaram desancoradas, mas estavam piorando. Por causa do choque de commodities, precisávamos começar a combater os efeitos secundários sobre a inflação. Em abril de 2008, começamos a subir os juros, tendo anteriormente feito a comunicação de praxe dos BCs.

Valor: Como o senhor responde à crítica de que o BC demorou a cortar o juro?

Torós: O que ficou caracterizado como o ‘erro de 2008’, a meu ver, foi um dos maiores acertos do BC no período em que passei por lá. Em algo semelhante com o que está ocorrendo agora, depois da falência do Lehman houve um choque cambial enorme. O real sofreu forte desvalorização e a economia, como reflexo da crise, começou a parar em outubro. Por outro lado, as expectativas de inflação não estavam melhorando, a despeito da queda da atividade. Isso se deveu muito provavelmente ao choque cambial, que é um trauma que vem do passado do Brasil. A decisão naquele momento [houve duas reuniões do Copom antes do início do corte de juros, em janeiro de 2009] foi não subir a Selic, mas afrouxar as condições financeiras em dezembro. O BC deu uma mensagem super “dovish” no comunicado de dezembro do Comitê, quando ocorreu a primeira reunião efetiva depois do pior momento da crise. Vendo a atividade cair muito no último trimestre de 2008, mas preocupado com o choque cambial ocorrido naquele período, muito maior por sinal que o ocorrido recentemente, o BC emitiu mensagem que, na prática, significou afrouxar as condições financeiras.

Valor: Qual foi a mensagem?

Torós: O sinal era de que, em janeiro, começaria a baixar os juros. Foi isso o que ocorreu e o efeito foi o desejado. Além disso, tendo um diagnóstico mais claro do momento em que estávamos, nos foi permitido atuar com mais rapidez, tendo cortado os juros em 500 pontos básicos (cinco pontos percentuais) no período de seis meses.

Valor: Mas o que o faz acreditar que esse foi o caminho correto?

Torós: A inflação de nove a 12 meses depois da decisão estava girando em torno de 4,5%, que à época era o objetivo perseguido pelo BC. E a confiança em uma economia estabilizada pós-2008 foi crucial para a forte retomada do crescimento pós-crise em 2009 e 2010.

Valor: Por que, na primeira reunião do Copom pós-Lehman, realizada no dia 30 de outubro de 2008, o BC já não reduziu o juro?

Torós: O cenário era de muita incerteza. Estávamos em plena vigência de um grande choque cambial. O histórico do Brasil era de elevados repasses ao câmbio, em particular no choque anterior de 2002, quando o IPCA em 12 meses chegou a 17,2% [em maio de 2003]. Havia, assim, uma preocupação relevante com o repasse para os preços internos e com a deterioração das expectativas. Não estava tão claro naquele momento que a economia estava afundando. Em dezembro, sim. Em outubro, ainda era um cenário que parecia uma desaceleração, mas não sabíamos como isso chegaria ao Brasil. Podia ser só a marolinha…

Valor: Qual era a preocupação naquela hora?

Torós: No primeiro momento da crise, estávamos mais preocupados em dar liquidez, em enfrentar o famoso problema do empoçamento de liquidez que estava ocorrendo no Brasil. O canal de transmissão da crise para o Brasil começou com o corte de linhas internacionais de crédito para o país. Em seguida, e como consequência disso, temos o empoçamento de liquidez no nosso sistema financeiro. Essa combinação de fatores levou a um aperto de liquidez muito grande. Preferimos, então, no primeiro momento dar prioridade ao afrouxamento monetário via liquidez e não via taxa de juros.

Valor: O BC começou a reduzir o juro em janeiro de 2009 e interrompeu esse processo em setembro do mesmo ano. Por que parou se o PIB naquele ano estava tendo crescimento negativo?

Torós: Reduzimos o juro de 13,75% para 8,75% ao ano. O que sabíamos, naquele momento, é que com essa taxa já estávamos com um juro real abaixo da taxa neutra [aquela que não acelera nem desacelera a demanda]. Além disso, o impacto contracionista da crise se dera na virada de 2008 para 2009. Em meados de 2009, quando o ciclo de corte de juro foi interrompido, a economia já dava mostras de se encaminhar para uma rápida recuperação, ainda que o crescimento médio de 2009 tenha sido negativo. Assim, nossa visão naquele cenário era que, primeiro, a economia já estava se recuperando. O pior da crise claramente já tinha passado. O Copom toma suas decisões olhando para a frente, baseado nos modelos de projeção e os riscos associados a esses modelos. Os riscos ao crescimento, naquele momento, eram positivos e os modelos mostravam que, a 8,75%, a taxa já estava abaixo da neutra, portanto, estimulava a retomada do crescimento.

Valor: A política fiscal expansionista teve alguma influência na decisão de parar com o ciclo de alívio?

Torós: Por definição, quando está decidindo a política monetária, você toma a política fiscal como um dado. A política fiscal foi na direção correta naquele momento [em 2009], para estimular a economia e certamente isso foi levado em conta pela política monetária. O problema é que, em 2010, o governo aprofundou a política de estímulo fiscal quando, claramente, não era mais necessário. A política foi excessiva e começou a ter consequências sobre várias coisas, como o crédito doméstico, ao longo de 2010, o que levou o BC a começar a agir em 2010, depois interromper e retomar [a alta do juro] em 2011, levando o juro a 12,5%.

Valor: A crise acabou?

Torós: Este é um processo de muitos anos. A crise foi resultado de um processo de endividamento muito grande, em particular, do setor privado. Iniciou-se uma desalavancagem, que é longa e vai deixar consequências permanentes. Neste ano, pela primeira vez desde o início da crise, notamos, olhando tanto os dados microeconômicos quanto os macroeconômicos, que a economia americana começa a se recuperar. A desalavancagem ocorrida já é suficiente para fazer com que o setor privado volte a ser o motor do crescimento nos EUA. É uma recuperação moderada, a economia não vai crescer tanto, até porque há um desequilíbrio fiscal a ser corrigido nos próximos anos. Na Europa, a situação também começa a melhorar, alguns fundamentos estão melhores, embora de forma heterogênea entre os países do centro e da periferia. Lá, o sistema bancário está mais atrasado na limpeza de balanços relativamente ao observado nos EUA. São sinais tênues e delicados ainda, mas já melhores.

Valor: O Brasil saiu rapidamente da crise e cresceu 7,5% em 2010. Nos últimos dois anos, avançou a uma média anual de 1,8% e, em 2013, pode crescer abaixo de 2%. O que aconteceu?

Torós: Houve um componente de desaceleração da economia no mundo todo, mas não há evidência de que essa tenha sido a única explicação até porque isso não ocorreu em outros mercados emergentes. Não vimos essa desaceleração na América Latina nem em outras regiões, como a Ásia. Isso nos leva a concluir que há fatores domésticos.

Valor: Quais são eles?

Torós: Foi uma combinação de decisões de política macroeconômica, microeconômica e regulatória que resultaram numa situação de grande perda de confiança, algo que está levando as decisões autônomas dos capitalistas, numa linguagem bem marxista, a restringir gastos. Isso vale tanto para indivíduos quanto para empresas. A isso se deu o nome de ‘nova matriz econômica’.

Valor: Como o senhor a avalia?

Torós: Uma característica que ela tem é ignorar ou dar pouco peso à existência de ‘trade-off’. Toma-se uma decisão que você acha que vai resolver um problema, sem analisar ou dar peso às eventuais consequências que essa decisão possa ter.

Valor: Por exemplo?

Torós: Aumentar as tarifas de importação [como o governo fez] dando pouca relevância aos efeitos que isso pode ter na inflação, nas decisões de investimento, etc. A desvalorização cambial promovida em 2012 foi outro exemplo. Os exemplos recentes são muitos, principalmente, quando entramos no campo microeconômico, regulatório, e na inacreditável gestão de preços administrados, algo que na década de 80 deixou efeitos tão nefastos.

Valor: Em agosto de 2011, o BC começou a reduzir o juro, sob o argumento de que o recrudescimento da crise na Europa teria efeito desinflacionário em países como o Brasil. Não era a decisão a ser tomada naquele momento?

Torós: Fazer aquela mudança sem, primeiro, afrouxar as condições financeiras, sem fazer a comunicação e simplesmente dar um cavalo de pau foi um equívoco do ponto de vista de gestão de expectativas, um fator importante no regime de metas. É um equívoco que você pode cometer, mas, uma vez reconhecido, pode ser corrigido. O problema é que, depois do cavalo de pau, por uma série de razões, entre elas, o erro de comunicação e as medidas atrapalhadas do governo em várias áreas, as expectativas de inflação se deterioraram rapidamente nos seis meses seguintes e o BC deu pouca importância a isso. O BC achou que era algo passageiro. Não foi o que vimos. O mercado recebeu aquilo como uma decisão não de política monetária, mas como uma decisão política. Estamos vivendo as consequências daquele movimento.

Valor: De que forma?

Torós: As expectativas foram se deteriorando, o BC começou a dar algumas mensagens preocupadas, em particular, no Relatório de Inflação de dezembro de 2011, mas depois desconsiderou isso, até porque a atividade econômica não se recuperava, e acelerou mais ainda o ritmo de corte dos juros, jogando a taxa real para quase 2% ao ano, uma taxa muito abaixo da taxa neutra.

Valor: O BC previu que a inflação cairia para algo perto da meta em meados do ano passado e isso de fato ocorreu. Depois, a inflação acelerou por causa de choques de preços de commodities. O que fez o IPCA aumentar não foram choques fora do controle do BC?

Torós: Não. Houve choques, mas está evidente que o que explica a resiliência da inflação no Brasil é ter expectativas muito desancoradas. E estão assim porque os agentes econômicos não confiam na política econômica de uma forma geral e não necessariamente no BC. Estamos falando de uma inflação de preços livres que, neste ano, vai ficar consistentemente em torno de 8%. No ano que vem, se não tivermos novos choques positivos resultantes da gestão dos preços administrados, teremos um problema de inflação que o governo terá que enfrentar num cenário conturbado.

Valor: Qual seria esse cenário?

Torós: Eleitoral e um cenário em que a atividade econômica está desacelerando, a despeito de uma melhora no mundo. Isso me preocupa porque já está aí a percepção de que teremos um segundo semestre pior que o primeiro. Mas você está num contexto em que tem que combater a inflação, melhorar as expectativas e o custo de melhorar expectativas que estão desancoradas por tanto tempo se torna maior. Junto a isso, há um choque cambial, resultado de uma combinação de fatores externos e domésticos. O governo terá que fazer escolhas.

Valor: A nova matriz, segundo o governo, era a combinação de juro baixo com câmbio apreciado. O juro está subindo. O governo desistiu da nova matriz?

Torós: A questão é como a realidade econômica vai se impor. Se havia a impressão de que, ao jogar o juro real a 2%, 2,5%, os agentes econômicos iam aceitar, seguindo a teoria de que o juro só é alto hoje no Brasil porque foi alto ontem e, portanto, basta alguém ter coragem para jogar o juro para baixo que resolve o problema. Não foi esse o caso, a despeito de se ter uma economia crescendo pouco. Parece que a redução dos juros é um processo um pouco mais complexo do que se imaginava.

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