Razão do Ajuste Fiscal – Realinhamento Tarifário-Tributário-Cambial-Inflacionário-Depressivo: Lógica do Capital

Encontramos na NOTA CEMEC 03/2015 – FATORES DA QUEDA DO INVESTIMENTO: 2010-2014 (São Paulo; Centro de Estudos do IBMEC; Março 2015) as razões objetivas, baseadas em dados de balanços contábeis das empresas, para a reviravolta econômica a favor do Capital e em desfavor do Trabalho, condição econômica para a retomada do crescimento no Capitalismo de Mercado. O “nivelamento por baixo”, para “zerar tudo” — as conquistas sociais durante a fase do Capitalismo de Estado –, e recomeçar de novo um Capitalismo Liberal é desanimador, dado o fracasso anterior dessa tentativa. Bem, isso ocorrerá até essa ideologia ser derrotada, eleitoralmente, mais uma vez, lá na frente, em outra alternância de Poder dentro da democracia. Essa nova fase de neoliberalismo representará um atraso social-histórico. Não tenho nenhuma saudade da Era Neoliberal dos anos 90… E muito menos dos anos pós-golpe de Estado!

Os dados de Contas Nacionais revistos até 2014 revelam leve queda da taxa de investimento que era de 20,6% em 2010 para 19,7% em 2014, esta bem superior à taxa de 17,0% divulgada anteriormente. Levando em conta os dados anteriores das Contas Nacionais (ver gráfico abaixo), Carlos Antonio Rocca, diretor do CEMEC, afirma que “a maior parte foi ocorrida nas empresas não financeiras. Tudo indica que a queda da taxa de retorno sobre o capital investido para níveis inferiores ao custo médio da dívida dessas empresas, desde 2012, seja um dos fatores mais relevantes para explicar esse desempenho. Especialmente no setor industrial, o problema aparece na forma de redução de margens, que resulta da dificuldade de repassar aos preços de venda os aumentos de custos, especialmente do custo unitário do trabalho que se elevou muito acima do preço em reais dos produtos importados, estes reduzidos pela valorização do real”.

Rocca acha que “a recente correção de preços relativos, inclusive câmbio, contribui para a recuperação de margens, enquanto que o sucesso do ajuste fiscal pode sustentar mais adiante a redução do custo de capital. Este movimento, sendo combinado com a criação de condições favoráveis à participação privada em infraestrutura, pode ajudar na reversão do cenário em favor da retomada do investimento”.

A Poupança Nacional Bruta na nova estimativa do IBGE para os anos de 2010 e 2011 ficou, respectivamente, em 19,2% e 19,4% do PIB. Com a queda da taxa de juros entre setembro de 2011 (Selic-meta de 12,5% aa até 31 de agosto) e 17 de abril de 2013 (Selic no piso de 7,25% aa) e alta desde então até 13,75% aa em 4 de junho de 2015, ela iniciou uma queda, declinando até 15,8% do PIB no ano de 2014 – e não 12,8% como estimou o CEMEC para setembro de 2014.

Até 2013, são disponíveis os dados para companhias abertas e maiores fechadas. Na soma dos dois grupos, a taxa de rentabilidade nominal do patrimônio líquido havia caído de 16,4% para 7,1% nesse período. O cálculo do ROE para as companhias abertas nos quatro trimestres terminados em setembro de 2014 mostra uma continuidade na tendência de queda, de 6,6% a.a. em 2013 para apenas 5,5% a.a.. Então, a rentabilidade média do capital próprio dessas empresas em 2014 é inferior à taxa de inflação e, portanto, ficou negativa em termos reais. Nesse período essa taxa ficou muito abaixo da taxa de juros de uma aplicação em títulos públicos federais, com risco de crédito praticamente nulo e alta liquidez.

Outra forma de avaliar o impacto desses números sobre a decisão de investir é comparar a taxa retorno sobre o total de capital investido, ou seja capital próprio mais capital de terceiros, com o custo médio da dívida – um modo simples de calcular essa taxa (ROIC) é dividir a soma do lucro líquido com as despesas financeiras liquidas do IRPJ pelo capital total investido, próprio e de terceiros. No Gráfico abaixo é feita essa comparação.

Verifica-se que, a partir de 2012, o custo médio do capital de terceiros (exigível financeiro) supera a taxa de retorno do capital total investido, fazendo com que parte do pagamento dos juros se dá com sacrifício da remuneração do capital próprio investido. Por exemplo, em 2014, se a empresa investe 100, com 50 de capital próprio e 50 de dívida, ao final de 1 ano o retorno será de 7,2, o pagamento de juros será de 4,65 (9,3% de 50) e sobrará para remunerar o capital próprio 2,55, o que equivale a uma taxa de rentabilidade nominal de 5,1% (2,55/50). Nesse exemplo, a taxa de rentabilidade real seria negativa. Para justificar um investimento, a taxa de retorno sobre o capital investido (ROIC) deve cobrir o custo médio ponderado do capital (WACC) da empresa. O custo médio é mais elevado que o custo da dívida, de vez que o custo de capital próprio é ainda mais alto.

Verifica-se que o principal fator de redução das taxas de retorno é a redução de margens, ou seja, as empresas não financeiras não têm conseguido transferir para os preços de venda a totalidade dos aumentos de custo. O porcentual de lucro bruto permite dimensionar essa questão, medindo a diferença porcentual entre preço de venda líquido de impostos indiretos e o custo de produção dos produtos vendidos. Esse indicador, calculado a partir dos balanços das companhias abertas, mostra queda continuada no período, especialmente a partir de 2010 até 2014 (setembro), quando se reduz em 7,2 pontos porcentuais, de 34,3% para 27,1% como evidenciado no Gráfico abaixo.

Embora existam fatores específicos influenciando os resultados de cada gênero industrial, no nível agregado tudo indica que o principal fator de compressão de margens resulta de um aumento do custo unitário do trabalho – obtido pela divisão do salário médio pelo índice de produtividade por homem ocupado –, gerado por um crescimento de salários reais acima da produtividade, combinado com a concorrência dos preços dos produtos importados convertidos a uma taxa de câmbio com o real apreciado.

No Gráfico abaixo é feita a comparação entre o crescimento do salário real médio industrial deflacionado pelo IPCA, e a evolução da produtividade por homem ocupado nesse mesmo setor.

Essas constatações sugerem que um dos fatores de inibição dos investimentos na indústria a partir de 2010 resulta da estagnação da produtividade que resultou no aumento do custo unitário do trabalho combinado com a valorização real do câmbio, indicada pela redução da relação câmbio/salário. Realmente, o preço em moeda estrangeira dos produtos industriais importados cresce ao longo de todo o período, com um ciclo curto de redução em 2009, mas a evolução de seu preço em reais é limitada pela valorização cambial.

A queda da taxa de retorno sobre o capital investido para níveis inferiores ao custo médio da dívida dessas empresas, desde 2012, foi um dos fatores mais relevantes para explicar a queda dos investimentos. Especialmente no setor industrial o problema aparece na forma de redução de margens, que resulta da dificuldade de repassar aos preços de venda os aumentos de custos. Entre os custos domésticos, verifica-se que o custo unitário do trabalho elevou-se muito acima do preço em reais dos produtos importados concorrentes, estes reduzidos pela valorização do real.

Os resultados potenciais da política inflacionária e recessiva, ora adotada, de ajuste de preços relativos favorável ao capital – via juros – e desfavorável ao trabalho – via desemprego e perda do salário real –, deve permitir a recuperação de margens na maioria dos setores industriais. O realinhamento tarifário, com a atualização preços administrados de energia e combustíveis (veja tabela abaixo) restabelece os resultados desses setores, mas implicam aumentos de custos para os seus usuários. Com o ajuste do câmbio, o custo unitário do trabalho em moeda estrangeira deve ter redução, enquanto que o componente com maior elevação será provavelmente o custo de energia elétrica, que já teve um primeiro salto em 2014 e aumentos ainda maiores em 2015.

Por sua vez, se bem sucedido, o ajuste fiscal pode sustentar mais adiante um processo de redução da taxa de juros e do custo de capital, movimento que sendo combinado com a recuperação de margens de lucro e condições favoráveis à participação privada em infraestrutura pode ajudar na reversão do cenário em favor da retomada do investimento na perspectiva do Capitalismo Liberal de Mercado.

Os neoliberais estão felizes. Os trabalhadores, oh, sifu…

PS: veja o acompanhamento, realizado pelo BCB, da relação câmbio/salário corrigida pela produtividade, um indicador da competitividade das exportações brasileiras, e do custo unitário do trabalho, sinalizando o desejo de corte dos salários via desemprego para diminuir o poder de barganha dos trabalhadores: