Política Monetária é como laçar um touro; se ele se volta contra você, não há como “empurrar a corda”

Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”] Bridgewater; sept 2018), avalia: no final do ciclo da dívida de longo prazo, os bancos centrais às vezes lutam para converter suas políticas estimulantes em aumento de gastos porque os efeitos da redução das taxas de juros e de suas compras de ativos da dívida diminuíram. Nesses momentos, a economia entra em um período de baixo crescimento e baixo retorno sobre os ativos. Logo, os banqueiros centrais têm de se deslocar para outras formas de estimulação monetária, nas quais o dinheiro e o crédito vão mais diretamente para apoiar os gastadores.

Quando os formuladores de políticas enfrentaram essas condições na década de 1930, eles cunharam a frase “empurrando uma corda”. Um dos maiores riscos nesse estágio é, se houver muita impressão de dinheiro / monetização e uma desvalorização da moeda muito severa em relação à moeda, em lugar de quantidades das alternativas deflacionárias uma “desalavancagem inflacionária feia” pode ocorrer.

Para ajudar a entender os diferentes tipos de políticas monetárias possíveis de serem usadas ao longo de uma desalavancagem, pense neles como surgindo em três estilos diferentes, cada um com seus próprios efeitos na economia e nos mercados.

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Bela Desalavancagem

Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”] Bridgewater; sept 2018), afirma: uma “bela desalavancagem” ocorre quando as quatro alavancas – (1) austeridade,  (2) inadimplência / reestruturações,  (3) monetização da dívida / impressão de dinheiro, e  (4) transferências de riqueza são movimentadas de maneira equilibrada –, de modo a:

  1. reduzir os choques intoleráveis ​​e
  2. produzir um crescimento positivo com a queda dos encargos da dívida e uma inflação aceitável.

Mais especificamente, o desalavancamento torna-se belo quando há estímulo suficiente (por exemplo, “impressão de dinheiro” / monetização da dívida e desvalorização cambial) para compensar as forças de desalavancagem deflacionária (austeridade / inadimplência) e elevar a taxa de crescimento nominal acima da taxa nominal de juros — mas não tanto estímulo a ponto de a inflação ser acelerada, a moeda ser desvalorizada e surgir uma nova bolha da dívida.

A melhor maneira de negar a depressão deflacionária é:

  1. o banco central fornecer liquidez e apoio de crédito adequados e,
  2. dependendo das necessidades de capital de diferentes entidades-chave, o governo central também o fornecer.

Os gastos vêm na forma de dinheiro ou crédito. Quando o aumento dos gastos não pode ser financiado com o aumento da dívida, porque há muita dívida em relação à quantidade de dinheiro existente para pagar a dívida, o aumento dos gastos e o alívio do serviço da dívida devem vir do aumento do dinheiro. Isso significa o Banco Central precisar aumentar a quantidade de dinheiro circulante no sistema.

O Banco Central pode fazer isso emprestando contra um leque mais amplo de garantias (tanto de qualidade inferior quanto de prazo mais longo) e também comprando (monetizando) dívidas de menor qualidade e/ou de longo prazo. Isso produz alívio e, se for feito nas quantidades certas, permite a desalavancagem ocorrer com crescimento positivo.

As quantias corretas têm as seguintes características:

  1. neutralizam o que de outra forma seria um colapso do mercado de crédito deflacionário e
  2. obtêm a taxa de crescimento nominal marginalmente acima da taxa de juros nominal para distribuir de forma aceitável o processo de desalavancagem.

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Depressão

Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”] Bridgewater; sept 2018), afirma: em recessões normais (quando a política monetária ainda é eficaz), o desequilíbrio entre a quantidade de dinheiro e a necessidade de servir a dívida pode ser retificado cortando taxas de juros suficientes para:

1) produzir um efeito riqueza positivo,

2) estimular a atividade econômica, e

3) aliviar os encargos do serviço da dívida.

Isso não pode acontecer em depressões, porque as taxas de juros não podem ser reduzidas materialmente se já alcançaram quase 0%. Nos casos quando as saídas de moeda e as fraquezas cambiais são grandes, o piso das taxas de juros é maior por causa do crédito externo e considerações sobre risco cambial.

Esta é precisamente a fórmula para uma depressão. Isso aconteceu no estágio inicial da depressão de 1930-32 e da depressão de 2008-09. Em casos bem geridos, como os EUA em 2007-08, o Fed baixou as taxas muito rapidamente e depois, quando isso não funcionou, passou para meios alternativos de estimular. Aprendeu com seus erros nos anos 1930, quando o Fed foi mais lento para aliviar e até mesmo mantendo apertada às vezes a política monetária para se defender contra a queda do valor do dólar em ouro.

O gráfico acima mostra a queda acentuada das taxas de juros em direção a 0% para a média das 21 crises de dívida deflacionária observadas por Dalio.

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Auge do Ciclo Econômico-financeiro

Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”] Bridgewater; sept 2018), diz: quando os preços são impulsionados por muita compra alavancada e o mercado fica totalmente longo, alavancado e superfaturado, torna-se maduro para uma reversão. Isso reflete um princípio geral: quando as coisas estão tão boas a ponto de não poderem melhorar, mas todos acreditam ser possível melhorar, os auges nos crescimentos dos mercados estão alcançados.

Enquanto os auges são revertidos por eventos diferentes, na maioria das vezes ocorrem quando o Banco Central começa a apertar e as taxas de juros sobem.

Em alguns casos, o aperto é causado pela própria bolha, porque o crescimento e a inflação estão subindo, enquanto as restrições de capacidade produtiva estão começando a diminuir a produção.

Em outros casos, o aperto é acionado externamente. Por exemplo, para um país sem precaução ao se tornar dependente de empréstimos de credores externos, o recuo de empréstimos devido a causas exógenas levará a um aperto de liquidez.

Um aperto na política monetária envolve a política cambial quando as dívidas são denominadas em dólares e pode ser suficiente para fazer o capital estrangeiro recuar. Isso pode acontecer também por motivos não relacionados às condições da economia doméstica, por exemplo, condições cíclicas em um país com moeda de reserva levam a um aperto na liquidez nessa moeda, ou uma crise financeira resulta em um recuo de capital, etc.

Além disso, um aumento na moeda estrangeira do endividamento face à moeda nacional leva ao crescimento da dívida em relação aos rendimentos em moeda corrente e pode causar um aperto especialmente severo. Às vezes, deficiências imprevistas nos fluxos de caixa, devido a vários motivos exógenos, podem desencadear as crises da dívida externa.

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Fases do Ciclo Clássico da Dívida Deflacionária

O gráfico acima ilustra os sete estágios de um ciclo arquetípico de dívida de longo prazo, acompanhando a dívida total da economia como uma porcentagem da renda total da economia (PIB) e o montante total dos pagamentos de serviço da dívida em relação ao PIB período de 12 anos.

Ao longo desta seção, Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”] Bridgewater; sept 2018), incluirá gráficos de “arquétipo” semelhantes. Eles são construídos pela média dos casos de desalavancagem deflacionária. Os gráficos de arquétipo são sensíveis a outliers, especialmente para métricas como a inflação, quando variam muito. Para cada gráfico, Dalio excluíu, aproximadamente, o terceiro dos casos menos relacionados com a média.

1) Parte inicial do ciclo

Na parte inicial do ciclo, a dívida não está crescendo mais rapidamente se comparada à renda, embora o crescimento da dívida seja forte. Isso porque o crescimento da dívida está sendo usado para financiar atividades capazes de produzirem rápido crescimento de renda.

Por exemplo, o dinheiro emprestado pode ser usado para expandir um negócio e torná-lo mais produtivo, apoiando o crescimento das receitas. Os encargos da dívida são baixos e os balanços patrimoniais são saudáveis, de modo ainda haver muito espaço para o setor privado, o governo e os bancos se alavancarem. O crescimento da dívida, o crescimento econômico e a inflação não são nem muito quentes nem muito frios. Isso é o que é chamado de período “Goldilocks”.

2) Bolha

Na primeira fase da bolha, as dívidas aumentam mais rapidamente se comparadas ao crescimento dos rendimentos e eles produzem retornos de ativos e crescimento acelerados. Esse processo é geralmente auto reforçado por conta da renda crescente, logo, o patrimônio líquido e os valores dos ativos aumentam a capacidade dos tomadores de empréstimo de pedir emprestado.

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Exame do Ciclo Econômico-financeiro

Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”] Bridgewater; sept 2018), ao desenvolver o modelo de Ciclo Arquetípico em Longo Prazo com Grande Dívida, vai se concentrar em:

  1. período até a depressão,
  2. período de depressão em si e
  3. período de desalavancagem, costumeiramente acompanhante da depressão.

Como existem dois grandes tipos de grandes crises de dívidaas deflacionárias e as inflacionárias (em grande parte dependendo se um país tem muita dívida em moeda estrangeira ou não) –, vai examiná-las separadamente.

As estatísticas refletidas nos gráficos das fases foram derivadas pela média de 21 casos de ciclo de dívida deflacionária e 27 casos de ciclo de dívida inflacionária, começando cinco anos antes da base da depressão e continuando por sete anos depois dela.

Nomeadamente, os ciclos da dívida de longo prazo parecem semelhantes em muitos aspectos aos ciclos da dívida de curto prazo, exceto serem mais extremos, tanto porque os encargos da dívida são mais elevados, como também porque as políticas monetárias capazes de resolvê-los são menos eficazes. Na maior parte, os ciclos de dívida de curto prazo produzem solavancos – pequenos booms e recessões – enquanto os grandes de longo prazo produzem grandes expansões e colapsos.

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Modelo para o Ciclo Arquetípico em Longo Prazo com Grande Dívida

Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” ([“Big Debt Crises”] Bridgewater; sept 2018), apresenta o seguinte modelo, baseando-se no seu exame de 48 grandes ciclos da dívida. Eles incluem todos os casos com uma queda real do PIB de mais de 3% em países grandes (chamada de Grande Depressão).

Para maior clareza, o autor dividiu os países afetados em dois grupos:

1) aqueles sem muito de suas dívidas denominadas em moeda estrangeira e sem experimentarem depressões inflacionárias, e

2) aqueles com uma quantidade significativa de sua dívida denominada em moeda estrangeira e tendo experimentado depressões inflacionárias.

Com havia cerca de 75% de correlação entre os montantes de suas dívidas externas e os níveis de inflação experimentadas por eles, o que não é surpreendente, porque ter muitas dívidas denominadas em moeda estrangeira era uma causa de suas depressões inflacionárias, fazia sentido agrupar aqueles com mais dívida em moeda estrangeira com aqueles com depressões inflacionárias.

Tipicamente, as crises da dívida ocorrem porque os custos do serviço da dívida e da dívida aumentam mais rapidamente se comparados ao ritmo de crescimento dos rendimentos necessários para os servir. Isto provoca uma desalavancagem financeira.

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